TOKYU CORPORATION澀谷頂級租金上看每坪7萬日圓；透過擴大資產出售及鐵道沿線有機成長，力求收斂NAV折價

摘要

上半年不動產銷售業務認列大型物件出售，帶動營業收入成長。然而，不動產租賃成本增加，加上Tokyu Power Supply採購成本急升，營業利益下滑。全年營業利益財測下修。受惠於資產負債表資產循環，本期淨利財測維持不變，EPS財測則上修。Horie社長直言股價相對資產價值遭低估，並提出收斂NAV折價的路徑。該計劃以三大支柱為核心：車站共構物業租金成長、追加資產出售，以及海外業務獲利擴張。下一期中期經營計劃（中計）方面，在澀谷再開發項目貢獻獲利之前，管理層將以澀谷以外鐵道沿線的有機成長及飯店業務結構改革填補空窗期。

重點項目（業績要點與成長策略）

• 經營策略與市場觀點
  • 管理層估算每股NAV為2,700日圓，P/NAV約0.6倍，認為股價相對資產價值遭低估
  • 管理層指出，利率上升、營建成本飆漲及僵化的票價制度為股價疲弱的主因。此外，澀谷開發案約於2030年才開始貢獻，期間存在空窗期；5月遭剔除於MSCI ACWI成分股後，籌碼面亦轉弱
  • TOKYU CORPORATION鐵道沿線貢獻80%營業利益，其中澀谷以外地區佔60%。策略為結合人口吸納與提高錢包佔有率，推升獲利
  • 受惠於沿線人口成長及新橫濱線效應，現階段無需調漲票價即可實現獲利成長。若通膨壓縮獲利，將考慮調整票價
• 現有業務進展與驅動因素
  • 不動產租賃受異常天候影響，SHIBUYA SKY利用率僅達上年同期的八成水準（一次性因素）。為因應成本持續上漲而提前投入修繕費用，亦拖累獲利
  • 飯店業務獲利年減，主因費用認列方式變更，預計年度內可回補。ADR優於預期，管理層表示業績進度符合規劃
  • Tokyu Power Supply方面，中東情勢推升採購成本，同時投入促銷費用以爭取客戶。成本前置發生，但客戶基礎持續擴大
  • Tokyu Store方面，通膨導致來客數及客單件數下滑，惟7月起來客數已逐步回升
• 主要策略措施與變化
  • 三年中計期間物業出售金額預計達約1,000億日圓，超越原訂700億日圓目標。出售含大額未實現利益之物件時，將以稅務規劃為優先考量
  • 海外業務獲利預估由5月時的42億日圓上修至71億日圓。管理層力求進一步超越先前提出之FY2035約150億日圓展望
  • 8月推出新品牌Tokyu Entamate。透過對外出售Central Foods及檢討會員制度假村業務，重塑業務組合
  • 飯店業務方面，透過加入GHA及提高直接訂房比率，抑制支付予海外OTA的佣金；同時以營收管理推升ADR

展望與策略

• 全年營業利益財測由1,100億日圓下修至1,000億日圓。本期淨利財測維持900億日圓，受惠於庫藏股買回，EPS上修至160.56日圓
• 上半年辦公室租約重新議價中，調漲同意率逾90%，調幅約15%。租金調整之獲利貢獻將自下一會計年度起顯現
• 澀谷三大項目較5月時維持不變。管理層將審慎檢視營建成本及租金展望，必要時調整方向
• 下一期中計正研議提高ROA目標，並將有機成長定位為與開發主導之外部成長同等重要的主軸
• 明年3月開幕的GREEN×EXPO 2027預計吸引1,000萬人次參觀。公司將透過鐵道、Minami-machida Grandberry Park、巴士及住宿等業務掌握相關需求

正面因素

• Tokyu Railways 10月閘門通過人次年增約+4%。沿線居住人口預計至2040年持續成長
• 10月飯店住房率約83%，ADR約31,200日圓。秋季以後訂房亦表現穩健
• 澀谷辦公室頂級開價租金在半年內由每坪月租6萬日圓攀升至逼近7萬日圓。管理層表示，此為實際洽談案件中的真實報價
• 營建成本飆漲導致其他開發商的再開發項目相繼取消或延後。新增供給減少，對既有物業組合形成順風
• TOKYU CORPORATION旗下澀谷商業設施之租戶營業收入每年逾1,000億日圓，隨新設施陸續開幕，仍具進一步成長空間
• 越南平陽省土地價格以當地貨幣計算較取得時上漲約3.5倍，澳洲Yanchep則年增+10%。海外土地未實現利益持續擴大

疑慮與風險

• 全年利息費用預估為181億日圓（增加60億日圓），利率上升對經常利益構成壓力。淨有息負債/EBITDA預計升至7.3倍
• 上半年FCF為-614億日圓。待售土地及建物支出膨脹至1,048億日圓，推升有息負債
• 中東情勢導致能源價格上揚，Tokyu Power Supply全年營業利益財測下修至25億日圓（減少27億日圓）
• 營建成本飆漲引發市場對澀谷大型開發案獲利能力之疑慮。計劃可能視營建成本走勢進行修正
• 中長期而言，通膨帶動成本增加及資本支出上升勢不可免，票價調整之決策將成為後續關注焦點
• 風險包括通膨下消費者節約傾向對Tokyu Store來客數之影響，以及Tokyu Bus燃料成本持續上升

業績亮點

上半年營業收入為5,401億日圓（+4.1%），營業利益為542億日圓（-7.8%），呈現增收減益。不動產銷售認列大型出售案帶動營收成長，惟租賃成本增加及電力採購成本上升拖累獲利。經常利益為533億日圓（-24.0%），主因上年同期認列之負商譽相當利益不復存在。然而，所得稅費用減少，使期中歸屬母公司業主淨利增至584億日圓（+4.0%）。

業務板塊業績

• Tokyu Railways載客人次：576,029千人次（年增+2.5%）
• Tokyu Railways票價收入：784.13億日圓（年增+2.4%）
• 飯店住房率：79.6%（年增+0.1個百分點）
• 飯店ADR：27,530日圓（年增1,298日圓）
• 飯店RevPAR：21,903日圓（年增1,046日圓）
• 辦公室空置率（全公司，2026年9月）：2.21%（年比 ―）
• Tokyu Store營業收入成長率：全店+1.1%，既有店+0.1%
• Tokyu Department Store總營業收入成長率（含租賃）：既有店+1.9%
• 公寓交屋戶數：44戶（年減2戶）
• TOKYU CORPORATION EBITDA：1,104億日圓（年減-8.0%）
• 股東權益比率：32.1%（較上年度末+0.8個百分點）

問答一覽

• Q

  本年度狀況已充分理解。關於下一期中計，貴公司提到將透過提升鐵道沿線價值及優化資產組合來收斂折價。澀谷三大項目應會是下一期中計的核心，但其貢獻將落在後半段。能否說明前半段的成長策略，以及因應股價折價的具體措施？

  A

  誠如您所指出，澀谷再開發項目的獲利貢獻尚需一段時間。為說明在此之前如何實現成長，本次特意揭露各地區的獲利結構。過去討論多聚焦於澀谷，但我們整體獲利有60%來自澀谷以外的沿線地區。澀谷方面，其他業者的再開發及新開幕將帶動就業人口增加，我們不僅在不動產租賃，亦將在其他業務推升獲利。另一方面，鐵道沿線是我們的主戰場，將穩健推動其成長。所幸沿線人口持續增加，具體佐證是包括購物中心在內的沿線商業設施營業收入增幅高於通膨。過去並非忽視沿線，但今後將同時聚焦沿線與澀谷，釋放既有物業組合的有機成長潛力。目標是實現足以抵銷利息費用增幅以上的有機成長。我們不會吝於投入有機成長所需資金，並將積極提前投入修繕費用。預期營建成本將持續上升，因此將及早施工，再透過後續獲利回收成本。如此一來，其中一條主軸便是以有機成長為核心，橫跨澀谷、沿線、海外及沿線以外地區，提升既有物業組合的獲利能力。個別業務中，飯店及度假村仍有相當大的上行空間，我們認為結構改革仍在進行中。將透過營收管理等措施推升ADR。海外OTA收取的佣金費率已大幅上升，因此將透過加入GHA等方式提高直接訂房比率，以降低佣金。人事等成本亦仍有控管空間。本次已上修飯店及度假村的獲利預估，但我們力求進一步爭取上行空間。另一支柱是資產組合優化。在利率上升環境下，將把ROA目標提高至高於原先假設，並計劃於即將公布的經營計劃中揭露目標水準。以此為衡量標準，篩選出具成長潛力的業務及物業、遺憾地由他人經營較為合適者，以及不符合核心區域策略者，推動資產循環。這個話題我還能再談30分鐘，但就此打住。如簡報所述，我們有意大幅提升沿線業務的錢包佔有率，這方面也將確實推進。

• Q

  在獲利計劃下修後，希望重新檢視不動產租賃的成長策略。簡報第22頁列示租金調漲同意率、CPI連動條款及調幅等數據，但難以判斷這些數據是優於純不動產開發商，抑或與業界平均相當。能否提供可比較的參考數據？

  A

  不動產租賃本年度獲利下滑，與我們的預期相反，主因是天候不佳。例如澀谷Shibuya Scramble Square的觀景台SHIBUYA SKY逢雨即關閉，並退還門票費用，因此利用率我認為僅達上年同期的八成水準。這屬於一次性因素。修繕費用方面，「確實提前施工」的訊息已明顯落實。無論如何，不動產租賃對我們而言是成長領域。營建成本飆漲正迫使全國各地的再開發項目取消或延後。由於新增供給未能進入市場，已在施工中的項目及既有物業組合反而受惠於順風。在此環境下，我們並非單純順應市場趨勢，而是透過對澀谷及沿線社區的循環再投資，從硬體及軟體兩方面強化都市機能，提升就業者的生活品質。我們的立場是由自身引領市場租金。至於同業比較，東邊有傳出每坪月租10萬日圓的說法。我們持有TOFROM部分股權，並密切關注其動向。個人認為10萬日圓的數字帶有部分期望成分。我們提出的6萬日圓及7萬日圓水準，可視為實際報價。這是澀谷的頂級租金，並非平均租金。這些不是目標，而是實際在洽談案件中報出的數字，因此可視為確實數據。各公司釋出訊息的意圖不同，難以進行同基準比較，但以上是我們的看法。

• Q

  推測貴公司許多物業是出租給集團內租戶。感覺因為是集團企業，租金可能收取不足，對此看法如何？

  A

  據我了解，集團內租賃的租金基本上接近市場水準。部分飯店及商業租約含有營業額連動條款，固定租金的不足部分由變動租金補足，因此業主與營運方是命運共同體。這些是具市場競爭力的租金。換言之，若某項業務無法在支付市場租金的前提下獲利經營，就無法進駐其他公司的物業，因此我們相當重視這點。關於透過集團內租賃拓展業務，我已要求各公司在支付全額租金的同時，實現高於不動產租賃業務的ROA。這正是創造綜效及集團溢價的來源，因此設定較高門檻。雖無法透露具體物業或設施名稱，但部分向我們承租的集團企業店鋪ROA超過20%。我們希望提高這類店鋪的平均水準，使其有助於推升整體ROA。在零利率時代，市場關注焦點較偏重營業利益及本期淨利的絕對金額，而非ROA。至少自我就任社長以來，我們聚焦於收益率，並設定目標加以實現。因此，我有信心整體物業組合的效率將會提升。

• Q

  貴公司在此時修正計劃，如何評價本期中計的整體表現？貴公司提出有機成長等多項關鍵字，想了解在這些方面的執行成果。

  A

  本期中計的數值目標是在COVID-19疫情復甦期間設定，其後又經上修，因此評價會因比較基準而異。故此，我將不做數值評價，而提出質化評價。如先前提到的ROA導向等重視收益率的思維，已在各公司及各業務穩步扎根。本期中計也是我們首次明確導入「有機成長」一詞。公司向來具有開發主導的文化，對既有業務的關注略顯不足。我長年參與REIT業務，認為我們投入有機成長的經營資源不足，因此將其納入中計。在這方面，我認為母公司及各合併子公司的意識已向前邁進一兩步。有機成長仍有空間。除剩餘半年外，我們有意在下一期經營計劃中，將其列為與開發主導之外部成長同等重要的重大主軸。