下半年金價假設下修至21,000日圓，仍力拚獲利創新高；北美產品業務與ETF套利凸顯獲利結構對價格敏感度降低

摘要

上半年營業利潤創中期新高，2Q單季亦改寫紀錄。主要動能來自日本及亞洲電子領域回收量增加，以及北美精煉業務表現強勁。管理層表示，全年上修的110億日圓中，87億日圓來自上半年實績。另指出下半年金價假設已下修至21,000日圓/克，態度偏保守。北美的超額表現主要來自運用黃金及白銀ETF的套利交易、年度盤點，以及為金融機構承製的產品加工。管理層強調，上述均非關稅亂局等一次性因素所致。股東回報方面，公司調高股息並啟動庫藏股買回，並計劃於明年春季重新擬定中長期願景及現金分配方針。

重點項目

• 經營策略與市場觀點
  • 北美精煉採手續費模式，與貴金屬價格無連動。管理層表示，其獲利占比提升可降低價格波動對業績的影響
  • 管理層將去年與關稅相關的獲利定位為一次性因素；相較之下，今年獲利成長中並無一次性事件帶來的貢獻
  • 以2031年3月期為終點的中長期願景將於明年春季重新擬定，並將納入M&A因素重新提出資本配置方針
• 現行業務進展與驅動因素
  • 交易收益超額表現主要來自ETF套利：ETF價格低於現貨時買進，並透過期貨賣出
  • 北美獲利年增主要可拆解為三大項目：交易、盤點回收之貴金屬，以及產品加工
  • 金融機構加工產品的預購訂單強勁；採照付不議（Take-or-pay）合約，即使訂單取消仍可收取費用
  • AI資料中心需求持續支撐電子領域，從客戶產能利用率趨勢來看，未見景氣反轉跡象
• 主要策略舉措與變化
  • 珠寶領域已與客戶談妥條件改善且將延續，公司目標擴大客戶基礎並提升利潤率
  • 白銀租賃利率飆升期間，北美廢料（Scrap）交易條件已獲改善；隨租賃利率回落，業務重新轉入擴張階段
  • 庫藏股買回係回應部分股東表明出售持股之意向，將透過ToSTNeT-3執行
  • 北美新白銀精煉廠房已啟用，預期可擴大廢料收料量、降低在製品庫存並減輕資金成本

展望

• 全年營業利益財測上修至520億日圓（較期初財測增加110億日圓），其中87億日圓反映上半年實績，23億日圓反映下半年
• 下半年營業利益預估為233億日圓，低於上半年實績287億日圓；金價假設由上半年實績約22,500日圓/克下修至21,000日圓/克
• 北美下半年計劃並未假設交易及產品銷售可維持上半年水準，已納入下行風險
• 泰國工廠11月投產，目標1–2年內轉虧為盈；連同目前規模約10億日圓的亞洲子公司，預期於FY2030可帶來具規模的貢獻
• Bando工廠第二期3號棟於下半年投產，將擴大PGM處理產能；上半年表現疲弱的銠回收量可望自下半年起成長
• 年度股息預估上調至155日圓（較前次預估增加20日圓）；公司以配息率40%為目標，並將維持避免減息的經營方針與股息政策

正面因素

• 北美占營業利益比重預期由2025年3月期的31.5%升至本會計年度的40.4%，加速建構對價格敏感度較低的獲利結構
• ETF套利需具備大量實體庫存及交割能力；管理層表示僅憑辦公室難以切入，顯示進入門檻高
• 管理層形容其在北美礦山市場的占有率具主導地位；目前礦山白銀收料持續成長，新約及續約均審慎處理
• 白銀租賃利率已回歸約1%的正常水準，資金成本下降，並形成有利於ETF套利的環境
• 受惠獲利成長及股東回報強化，ROE預期由期初假設的13.6%提升至16.7%

風險

• ETF套利取決於ETF與現貨之間的價差，非公司可掌控；管理層未對其持續性作出承諾
• 貴金屬價格敏感度約為每變動100日圓影響營業利益約5,000萬日圓，管理層自承僅屬粗略估算
• 上一會計年度4Q白銀租賃利率突破5%，推升在製品庫存的資金成本；若租賃利率再度走升，恐壓抑北美獲利
• 避險評價使遞延避險損益減少437億日圓，股東權益比率較3月底的37.5%下滑
• 受日圓走弱等因素影響，國內汽車廢觸媒市場競爭加劇；上半年銠回收量僅達全年計劃的31.9%
• 泰國工廠目前處於投產前虧損階段，投產後的獲利化進度仍待觀察

業績亮點

上半年營業收入3,652億日圓（年增+53.3%），營業利益287億日圓（年增+87.6%），中期歸屬母公司業主淨利209億日圓（年增+93.5%）（成長率均為本報告估算）。貴金屬價格雖低於期初假設，日本、亞洲及北美仍全數創下中期獲利新高，2Q單季營業利益亦締造季度紀錄。受惠存貨減少，營業現金流量達632億日圓。

各業務板塊業績

*年比數據均為本報告估算

• 黃金回收量：14.0噸（年減-11.9%，本報告估算）
• 鉑金回收量：3.8噸（年增+15.2%，本報告估算）
• 鈀金回收量：2.6噸（年比±0.0%）
• 銠回收量：90公斤（年減-10.0%，本報告估算）
• 各領域回收量：電子－黃金+11.6%、觸媒－鈀金+2.8%、牙科－黃金-7.4%、珠寶－黃金-19.4%（均為年比）
• 北美精煉2Q單季營業利益：95億日圓（年增+86.3%，本報告估算）
• 期間平均金價：22,557日圓/克（年增+42.4%，本報告估算）
• 股東權益比率（調整後，扣除高流動性資產）：80.5%（較3月底+1.5個百分點）

問答一覽

• Q

  全年營業利益計劃由410億日圓上修至520億日圓的原因為何？

  A

  全年營業利益計劃由410億日圓上修110億日圓至520億日圓，其中87億日圓來自上半年。上半年表現強勁，反映貴金屬回收中電子領域回收量增加，以及珠寶領域利潤率改善。北美方面，精煉業務表現強勁，加上ETF交易收益超出計劃，亦為主要貢獻。其餘23億日圓來自下半年。下半年計劃已充分反映當前貴金屬價格，但考量北美白銀租賃利率下滑及各業務表現穩健，仍決定上修。

• Q

  北美精煉獲利大幅成長，其中套利機會增加等暫時性因素與條件改善等可持續因素各占多少？

  A

  去年美國以行政命令加徵關稅引發市場混亂，大量黃金及白銀流入美國，跨洲際、跨市場的套利機會亦隨之增加，我們將相關獲利視為一次性事件帶來的暫時性收益。今年的獲利成長中，並無來自此類明顯一次性事件的部分。因此，即便由會計及企劃主管來拆分暫時性與可持續因素，亦有難度。不過在擬定全年財測時，我們將收料量增加、條件改善等持續性及重複性高的項目，與交易、金銀銷售及產品銷售等已納入一定下行風險的項目分開處理。無論如何，我們認為此次獲利成長並無一次性或暫時性因素。

• Q

  為何下半年營業利益預估為233億日圓，相較上半年實績287億日圓？

  A

  如前所述，我們並不必然預期交易及產品銷售在下半年能維持上半年的強勁水準，因此以上半年實績為基礎相應設定北美下半年假設。以日本為主的貴金屬回收方面，預期回收及銷售不會有大幅變化；但如一開始所述，下半年貴金屬價格假設已下修至21,000日圓，納入此因素後採取略為保守的看法。這是由287億日圓降至233億日圓的主要原因。

• Q

  貴公司將電子領域回收量增加歸因於AI資料中心需求，是否具持續性？

  A

  我們認為具持續性，需求非常強勁。從半導體及電子零組件製造商客戶的產能利用率來看，目前不預期會出現急遽反轉或熱潮告終。

• Q

  能否進一步說明交易收益超額表現的原因？

  A

  最大驅動因素是運用黃金ETF的交易。當黃金ETF價格低於黃金現貨價格時，我們買進ETF，並透過期貨而非實體賣出，以賺取套利收益。此並非由疫情或貿易政策轉變等重大事件所驅動，這也是我先前表示無法稱之為一次性因素的原因。

• Q

  如何看待未來交易收益的持續性？

  A

  ETF與黃金現貨之間的價差並非我們可掌控，因此未能將上半年同等規模的收益納入下半年財測。是否具持續性或持續性略低，我們難以斷言。此收益主要來自ETF，需有價格波動使ETF價格低於現貨，這項條件是影響持續性的關鍵因素之一。

• Q

  北美精煉上半年營業利益增加55億日圓，能否按精煉、交易、產品及倉儲拆解？

  A

  55億日圓為年比增幅。包括前述ETF在內的交易收益較去年同期大幅成長。此外，我們在北美有兩大據點，每年進行一次存貨盤點，此次盤點回收了大量貴金屬，亦為年比成長的貢獻來源。產品加工業務同樣帶來年比貢獻。55億日圓主要可拆解為三大項目：以ETF為主的交易、盤點，以及產品加工。

• Q

  貴金屬回收中珠寶領域的利潤率改善是否具持續性？

  A

  絕對具持續性。我們提出條件改善要求，客戶亦已同意，我們不會主動讓條件再度惡化。因此，條件改善及隨之而來的利潤率提升均具持續性。

• Q

  北美精煉原本預計年減，為何財測轉為大幅成長？

  A

  去年我們將關稅相關的金銀銷售及金銀交易視為一次性因素。今年則透過開發新商機予以抵銷。交易方面，ETF套利非常活躍且獲利豐厚；產品市場亦相當熱絡，銷售機會眾多。因此，原計劃的衰退在上半年轉為成長，目前預估下半年亦將成長。與去年相比，作為整體基礎的精煉收料量水準也已提升。租賃利率高漲期間，我們比照日本做法，主要與廢料客戶改善交易條件，此舉亦推升整體獲利。

• Q

  能否進一步說明北美盤點對獲利的影響？

  A

  盤點去年對營業利益已有可觀貢獻，今年貢獻更超越去年。這完全與北美精煉收料量成正比，而收料量仍維持在非常高的水準。我們預期收料量將持續處於高檔，盤點貢獻應可維持穩定。

• Q

  業績簡報第18頁提到北美貢獻擴大，已建構即使貴金屬價格疲弱仍能獲利的業務組合，能否說明？

  A

  簡言之，相較國內貴金屬回收，北美精煉採手續費模式，且手續費與貴金屬價格無連動。我們希望說明北美獲利占比提升，可降低價格波動對業績的影響。

• Q

  若貴金屬價格進一步低於假設，對損益的影響為何？

  A

  這是以上半年狀況為基礎的極粗略試算。我們估計貴金屬價格每上漲或下跌100日圓，營業利益將增減約5,000萬日圓。

• Q

  利率上升對獲利的直接及間接影響為何？

  A

  貴金屬回收及北美精煉均無可避免地持有在製品庫存。依合約內容，黃金、白銀、鉑金或鈀金在我們工廠加工期間，資金成本可能由我們負擔。此時利率為1%或5%，資金成本差異甚大。例如去年4Q北美白銀租賃利率突破5%。去年精煉收料量呈上升趨勢，在製品庫存亦有所增加；白銀租賃利率平常約1%，卻在庫存承擔資金成本的情況下跳升至5%，放大了影響。涉及預付款的合約設計上，會避免資金成本上升導致負利差或利潤率遭壓縮。請理解利率及租賃利率是透過在製品庫存對我們產生影響。

• Q

  請補充說明2028年3月期以後的股東回報政策，明年的立場為何？市場通常不樂見股東回報忽高忽低。

  A

  我們長期以來秉持相同看法，並堅定致力於避免股東回報大幅波動。我們將以配息率40%為目標，力求股息穩定。雖無法做出絕對承諾，但將持續維持避免減息的經營方針與股息政策。

• Q

  計劃顯示投資自明年起逐步減少，未來現金將如何運用？

  A

  以2031年3月期為終點的中長期願景時程已所剩不多，我們計劃於明年春季前重新擬定，並將一併重新規劃現金流量分配。如您所言，我們將重新檢視未來資本支出，並在一定程度上納入M&A。

• Q

  股東回報是否可望增加？

  A

  在重新檢視資本支出並納入M&A後，我們將於修訂後的願景中提出適當的股東回報水準。

• Q

  黃金ETF與現貨的價差是近期才擴大，還是過去即已存在只是貴公司未切入？

  A

  就我所知回答。我認為黃金及白銀ETF與現貨之間的價差自ETF推出以來即已存在。我們約於兩年前開始將其列為套利標的。從上一會計年度下半年至今，機會非常多。在ETF推出至我們開始將其視為套利機會之間，價差應也存在，但我無法追溯驗證，敬請見諒。

• Q

  交易收益之所以可行，是因貴公司透過精煉業務持有實體金屬，還是任何有資金者皆可參與？

  A

  簡言之，若無精煉業務將非常難以運作。透過精煉持有大量實體金屬並具備可靠的交割能力，才使此類交易得以實現。若僅憑東京、多倫多或紐約的辦公室嘗試操作，不是不可能就是風險極高。

• Q

  泰國工廠投產後，預期業務規模為何？

  A

  我們已設立Asahi Pretec Thailand，泰國工廠即將投產。坦白說，投產前現階段獲利相當吃緊。目前亞洲子公司合計約創造10億日圓，我們規劃在中長期願景最終年度FY2030，達到具規模貢獻的水準。

• Q

  對泰國工廠的成長軌跡是否有大致看法？

  A

  泰國工廠將於本月投產，預期1–2年內轉虧為盈。

• Q

  請補充說明北美精煉礦山來源收料強勁的原因。

  A

  礦山及廢料收料均非常強勁，近期礦山白銀收料成長尤其顯著。背後並無特殊因素，我們認為是客戶信賴我們的穩定營運及高品質精煉，帶動持續成長。市場上新礦山不多，但我們審慎處理新礦山合約及續約。礦山的高度信賴推動穩定成長。我們在北美礦山中擁有主導地位的占有率，持續獲客戶選用正是礦山原料不斷成長的原因。

• Q

  請補充說明北美精煉廢料收料強勁的原因。

  A

  去年Trump關稅引發的市場混亂對我們有利，廢料收料大幅增加。其後如業績所示，白銀租賃利率大幅上升，必須改善利潤率，因此我們一度控管廢料收料量。此後白銀租賃利率大幅回落，與廢料供應商的交易條件亦已改善。我們認為正再度進入擴張階段，預期收料量將持續穩定成長。

• Q

  黃金ETF與白銀ETF何者對獲利影響較大？

  A

  本會計年度1Q及2Q，我認為白銀ETF的貢獻較大。

• Q

  現貨與期貨的平均價差按季走勢為何？

  A

  價差是零星出現而非持續存在，一段時間後可能收斂，因此我們並未追蹤平均價差走勢，在此致歉（社長）。補充說明，價差會依市況而有相當細微的波動，但套利機會相對經常存在。我們從事ETF套利已有兩年，今年加大力道主要是因白銀租賃利率下滑。白銀租賃利率作為資金成本會影響套利獲利能力，其下滑使ETF套利具可行性。這與去年Trump關稅等一次性市況下出現的套利機會不同。機會相對經常存在，當我們判斷有利可圖時，即可相當穩定地掌握。至於平均價差走勢，我的回答是並無重大變化，價差持續維持開口狀態（企劃主管）。

部分問答內容依公司政策予以省略。