執行摘要
本次期中財報的關鍵轉折，在於公司決定追加投資約15,100億日圓，將Gama Cell6廠房剩餘近半空間全數用於CPU用EMIB產能。此項決策早於Cell6與Cell7的最終定案。新建廠房至少需時四年，將無法趕上客戶要求的時程。因此，管理層選擇利用既有廠房剩餘空間，提前確保SAP產能。FY2030計畫（營收1兆日圓、營利3,000億日圓）維持不變，目的是待本次投資及後續大型專案定案後，再一次性更新。維持計畫不變並非反映對前景的疑慮。CPU用EMIB需求同樣強勁。管理層明顯正將產能限制轉化為優勢，依客戶需求與獲利性雙重考量分配產能。
企業寄語
我們討論的不是要不要投資。投資是既定方針，剩下的只是確定導入哪些設備及時程。維持FY2030數字並非因為存在重大風險。我們計劃於FY2026內，就Cell7與Cell9的規劃（包括後續投資）作出完整揭露。許多投資人對此給予正面評價。
主要論點
Gama Cell6投資以前置產能填補供應缺口
即使新建廠房投資於本會計年度獲批，量產線最快也要到FY2030前後才能啟動，獲利貢獻將遞延至FY2031–FY2032。客戶表示此時程過晚。因此，公司決定投資約15,100億日圓，利用Gama廠剩餘約40%空間，優先確保SAP產能。產線將自FY2029起分階段量產，預計可貢獻FY2030營收。
FY2030計畫暫不調整，待納入新投資後全面更新
現行FY2030計畫並未納入15,100億日圓投資，亦未納入目前評估中、旨在充分利用Ono廠廠房產能的專案。就投資效率而言，公司經驗法則是增量營收約與投資金額相當。管理層無意零星修正，而是計劃配合後續投資決策一併全面更新計畫。
產能受限下，產品策略優先聚焦高附加價值產品
SAP製程可對應任何客戶及產品。一旦取得產線認證，即可依客戶需求彈性分配產能。客戶傾向將技術難度最高的載板交由公司生產，公司亦力求盡可能爭取高毛利產品。具體而言，新產能將用於AI伺服器用GPU載板、ASIC用EMIB-T，以及通用伺服器CPU用先進EMIB。
Envalith的著眼點
約15,100億日圓投資並未納入FY2030計畫。套用公司資產週轉率1倍、營利率30%的基準推算，可望帶來約15,000億日圓增量營收及約4,500億日圓營利。管理層雖未對上述數字作出承諾，但亦未排除此上行空間。若再計入Ono廠產能利用及Cell7/Cell9的貢獻，上行空間將進一步擴大。
FY2027以後的計畫仍內含ASP下滑及價格修正前的水準。公司於1Q在假設ASP不再下滑並反映漲價後，大幅上修FY2026營利財測。FY2027的上修幅度則僅約1,500億日圓。我們認為其中已預留相當緩衝，以因應新進業者可能造成的價格干擾；若價格趨穩，仍有上修空間。
雖有多家廠商生產高層數載板，但管理層認為公司在品質與供應穩定性方面居於首位。公司坦言議價主導權在客戶手上。即便如此，作為頂尖供應商，公司仍具備爭取高毛利產品組合的條件。產能限制正直接推動產品組合轉向高毛利產品。
Cell7/Cell9能否最終定案，關鍵在於公司能否配合客戶時程。最大瓶頸為工程人力。公司計劃以略多於一年的時間，以異物對策為核心，將良率提升至接近客戶目標。顯示管理層正積極正面應對相關挑戰。
新進業者加劇價格競爭；部分製造設備採購前置期延長；工程人力不足導致投資延遲；EMIB-T良率改善不如預期；車市疲弱下陶瓷事業復甦延遲；以及自下一會計年度起資本支出付款增加，導致自由現金流縮減。
問答精選
- Q
本次財報最希望投資人掌握的核心訊息為何？
A維持FY2030計畫並非保守防守之舉。Cell7/Cell9投資將如期推進，只剩設備配置與時程有待定案。我們仍計劃於本會計年度內作出決策。為回應客戶要求，我們先行啟動Gama廠約15,100億日圓的投資。FY2030及以後的計畫，將配合後續投資一次性更新。市場環境絕非負面。
- Q
Cell7/Cell9最終定案最關鍵的條件為何？
A關鍵在於能否配合客戶時程。最大瓶頸為工程人力。客戶要求進一步提前時程，我們將在最終調整後進入簽約及對外公布階段。其次是部分製造設備前置期拉長。玻纖布等材料的採購進展順利，相關風險已大幅降低。
- Q
FY2027–FY2030的ASP假設為何？
AFY2030計畫仍內含價格下滑及價格修正前的水準，因此潛在上行空間充裕。不過，目前供不應求，預期將有第三家業者進入市場。我們已將新進業者可能干擾價格的風險納入考量。FY2027計畫可視為保守，並已預留相當緩衝。
- Q
產能受限下，將優先供應哪些產品及應用？
A生產基本上取決於客戶需求，因此無法只挑選獲利最高的產品。不過，客戶傾向將難度最高的載板交由我們生產，我們正與客戶討論如何盡可能爭取高毛利產品。新產能將用於AI伺服器用GPU載板、ASIC用EMIB-T，以及通用伺服器CPU用先進EMIB。
- Q
在大型資本支出持續下，現金創造能力及陶瓷事業的前景為何？
A預期本會計年度自由現金流將大幅為正。自下一會計年度起資本支出付款將增加，但預期自由現金流不會轉負。手頭現金的最低基準為三個月營收，預期可維持在此水準之上且相當寬裕。陶瓷事業本會計年度處於最艱困階段。我們視今年為谷底，預期自下一會計年度起逐步復甦。
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