TOKYU CORPORATION瞄准涩谷顶级租金7万日元/坪；拟通过扩大资产出售与沿线内生增长收窄NAV折价

摘要

上半年营业收入增长，主要受房地产销售业务大宗物业出售推动。但房地产租赁成本上升，Tokyu Power Supply采购成本大幅攀升，营业利润同比下滑。公司下调全年营业利润指引。受益于资产负债表周转，本期净利润指引维持不变，EPS指引上调。Horie社长明确表示，当前股价相对资产价值明显低估，并提出收窄NAV折价的路径。该路径有三大支柱：站城一体物业租金上涨、追加资产出售、海外业务利润扩张。在下一期中期经营计划中，涩谷再开发项目贡献利润之前存在空窗期。管理层将依靠涩谷以外沿线区域的内生增长以及酒店业务的结构性改革填补这一空窗期。

重点项目（业绩要点与增长举措）

• 经营战略与市场判断
  • 管理层测算每股NAV为2,700日元，P/NAV约0.6倍，认为股价相对资产价值被低估
  • 管理层将股价疲软归因于利率上行、建筑成本飙升及僵化的票价体系。此外，涩谷开发项目约在2030年前后才能贡献利润，期间存在空窗期；5月被剔除出MSCI ACWI后，股票供需亦有所恶化
  • Tokyu沿线贡献了80%的营业利润，其中涩谷以外区域占60%。公司战略是通过"吸引人口+提升钱包份额"双轮驱动实现盈利增长
  • 受益于沿线人口增长及新横滨线效应，短期内无需提价即可实现利润增长。若通胀侵蚀利润，将考虑调整票价
• 当前业务进展与驱动因素
  • 房地产租赁业务受异常天气拖累，SHIBUYA SKY利用率降至上年同期的八成左右（一次性因素）。为应对成本持续上涨而提前实施维修支出，亦对利润形成压制
  • 酒店业务利润同比下滑系费用确认方法变更所致，预计年内将实现回补。ADR超出预期，管理层表示业绩进展符合预期
  • Tokyu Power Supply方面，中东局势推高采购成本，同时叠加获客促销支出。成本前置投入，但客户基础持续扩大
  • Tokyu Store方面，通胀导致客流量和客单件数下降，但7月以来客流已呈回升态势
• 主要战略举措与变化
  • 本期中期经营计划三年间物业出售规模预计约1,000亿日元，超出最初700亿日元的目标。对于含有大额未实现收益的物业，出售时将优先考虑税务筹划
  • 海外业务利润预测由5月的42亿日元上调至71亿日元。管理层力争进一步超越此前提出的2035财年约150亿日元的展望
  • 8月推出新品牌Tokyu Entamate。通过对外出售Central Foods、重新审视会员制度假村业务，推进业务组合重构
  • 酒店业务方面，通过加入GHA、提高直订比例压降支付给海外OTA的佣金，同时借助收益管理提升ADR

展望与战略

• 全年营业利润指引由1,100亿日元下调至1,000亿日元。本期净利润指引维持900亿日元，受股票回购影响，EPS上调至160.56日元
• 上半年写字楼租金续约中，涨租同意率超过90%，涨幅约15%。租金上调对业绩的贡献将从下一财年起体现
• 涩谷三大项目较5月无变化。管理层将密切跟踪建筑成本及租金走势，必要时调整方向
• 下一期中期经营计划拟提高ROA目标。内生增长将被定位为与开发驱动的外延增长同等重要的主题
• GREEN×EXPO 2027将于明年3月开幕，预计吸引1,000万人次游客。公司将通过铁路、Minami-machida Grandberry Park、巴士及住宿等业务承接相关需求

正面因素

• Tokyu Railways 10月闸机通过人次同比增长约4%。沿线常住人口预计至2040年将持续增长
• 10月酒店产能利用率约83%，ADR约31,200日元。秋季以后的预订情况同样稳健
• 涩谷写字楼顶级报价租金在半年内由每坪月租6万日元升至接近7万日元。管理层表示该价格为实际洽谈中的真实报价
• 建筑成本飙升导致其他开发商的再开发项目接连取消或推迟。新增供给减少对现有物业组合形成利好
• 公司涩谷商业设施的租户销售额每年超过1,000亿日元，随新设施开业仍有进一步增长空间
• 越南平阳的土地价格以当地货币计较取得时上涨约3.5倍，澳大利亚扬切普同比上涨10%。海外土地未实现收益持续扩大

疑虑事项与风险

• 全年利息费用预计为181亿日元（+60亿日元），利率上行对经常利润形成压力。净有息负债/EBITDA预计升至7.3倍
• 上半年FCF为-614亿日元。待售土地及建筑物支出增至1,048亿日元，推高有息负债
• 中东局势导致能源价格上涨，Tokyu Power Supply全年营业利润指引下调至25亿日元（-27亿日元）
• 建筑成本飙升引发对涩谷大型开发项目盈利性的担忧。视建筑成本走势，相关计划存在调整可能
• 中长期来看，通胀带来的成本上升和资本开支增加不可避免，票价调整决策将成为后续关注焦点
• 风险因素包括：通胀背景下消费者节俭倾向对Tokyu Store客流的影响，以及Tokyu Bus燃料成本持续上涨

业绩亮点

上半年营业收入5,401亿日元（+4.1%），营业利润542亿日元（-7.8%），呈增收减利态势。房地产销售业务的大宗出售带动营业收入增长，而租赁成本上升及电力采购成本攀升拖累利润。经常利润533亿日元（-24.0%），主要因上年同期计入的负商誉等值收益不再发生。不过，受所得税费用减少带动，中期归属于母公司股东的净利润为584亿日元（+4.0%）。

分业务板块业绩

• Tokyu Railways客运量：57,602.9万人次（同比+2.5%）
• Tokyu Railways票务收入：784.13亿日元（同比+2.4%）
• 酒店产能利用率：79.6%（同比+0.1个百分点）
• 酒店ADR：27,530日元（同比+1,298日元）
• 酒店RevPAR：21,903日元（同比+1,046日元）
• 写字楼空置率（全公司，2026年9月）：2.21%（同比―）
• Tokyu Store营业收入增速：全店+1.1%，既有门店+0.1%
• Tokyu Department Store总营业收入增速（含租赁）：既有门店+1.9%
• 公寓交付套数：44套（同比-2套）
• Tokyu EBITDA：1,104亿日元（同比-8.0%）
• 股东权益比率：32.1%（较上财年末+0.8个百分点）

问答一览

• Q

  问：本财年的情况已经比较清楚。关于下一期中期经营计划，您提到将通过提升沿线价值和优化资产组合来收窄折价。涩谷三大项目大概率是下期中期经营计划的核心，但其贡献要到计划后半段才会体现。能否介绍一下前半段的增长策略，以及应对股价折价的举措？

  A

  答：正如您所说，涩谷再开发项目贡献利润尚需时日。为说明在此之前如何实现增长，我们此次特意按区域披露了利润构成。此前讨论多集中于涩谷，但实际上公司60%的利润来自涩谷以外的沿线区域。涩谷方面，其他运营商的再开发和新设施开业将增加就业人口。我们不仅在房地产租赁业务上，在其他业务上也将实现盈利增长。另一方面，沿线是我们的主战场，我们将扎实推动其增长。所幸沿线人口正在增加。佐证之一是，包括购物中心在内的沿线商业设施营业收入增速高于通胀。并不是说我们过去忽视了沿线，但今后将在关注涩谷的同时聚焦沿线，充分释放现有资产组合的内生增长潜力。我们的目标是实现足以覆盖利息费用增长的内生增长。我们不会压缩内生增长所需的投资，并将积极提前实施维修支出。我们预计建筑成本将持续上涨，因此选择提早施工，再通过后续收益回收成本。这样，在涩谷、沿线、海外及沿线以外区域，以内生增长为核心提升现有资产组合的盈利能力，是一条主线。分业务看，酒店及度假村仍有较大上行空间，我们认为结构性改革尚处于中途。我们将通过收益管理等手段提升ADR。海外OTA收取的佣金比例已大幅上升，因此我们将通过加入GHA等方式提高直订比例，压降佣金。人工等成本也仍有控制空间。此次我们上调了酒店及度假村的利润预测，但力争进一步提升。另一支柱是资产组合优化。在利率上行背景下，我们将把ROA目标提高至初始设定之上，计划在即将发布的经营计划中披露具体目标水平。我们将以此为标尺，甄别具备增长潜力的业务和物业、遗憾地更适合由他人运营的业务和物业，以及不符合核心区域战略的业务和物业，推进资产周转。要讲的还很多，再讲30分钟也讲不完，就先到这里。此外，正如说明材料所示，我们计划大幅提升沿线业务的钱包份额，这方面也会踏实推进。

• Q

  问：在利润计划下调的背景下，想再确认一下房地产租赁的增长策略。说明材料第22页列示了涨租同意率、CPI挂钩条款、涨幅等数据，但难以判断这些数据是优于纯开发商还是与行业平均水平持平。能否提供一些可比数据？

  A

  答：房地产租赁业务今年利润下滑，与我们的预期相反，主要原因是天气不佳。例如，Shibuya Scramble Square的观景台SHIBUYA SKY遇雨即闭馆并退还门票，因此利用率大约只有上年同期的八成左右。这属于一次性因素。维修费用方面，"提前扎实施工"的方针显然已经落地。无论如何，房地产租赁都是我们的增长领域。建筑成本飙升正迫使全国各地的再开发项目取消或推迟。由于新增供给无法入市，在建项目和现有物业组合反而迎来顺风。在此环境下，我们并非单纯顺应市场趋势，而是通过在涩谷及沿线社区的循环再投资，从硬件和软件两方面提升城市功能，提高就业者的生活品质。我们的立场是自身引领市场租金。至于同行比较，东京东部有每坪月租10万日元的说法。我们持有TOFROM的部分股权，一直密切关注其动向。个人认为10万日元这一数字带有一定的愿景成分。而我们提出的6万日元、7万日元水平，可以视为实际报价。这是涩谷的顶级租金，而非平均租金。它们不是目标，而是实际洽谈中正在报出的价格，因此可以视为确定性较高的数据。各家公司对外传递信息的意图不同，难以进行同口径比较，但这是我们的看法。

• Q

  问：我理解贵司不少物业是租给集团内部租户的。感觉由于是集团公司，租金可能收得不够充分。您怎么看？

  A

  答：据我了解，集团内部租赁的租金基本接近市场水平。部分酒店和商业租约包含与营业额挂钩的部分。固定租金的不足由浮动部分弥补，业主与运营方利益一致。这些都是具备市场竞争力的租金。换言之，如果某项业务在支付市场租金的情况下无法盈利，也就无法入驻其他公司的物业，因此我们对此高度重视。关于通过集团内部租赁开展业务，我要求各公司在全额支付租金的同时，实现高于房地产租赁业务的ROA。这正是创造协同效应和综合企业溢价的关键，因此我们设定了更高的门槛。具体物业和设施不便点名，但部分向我们租赁的集团公司门店ROA超过20%。我们希望提升此类门店的平均水平，使其为整体ROA的提升作出贡献。在零利率时代，市场更关注营业利润和净利润的绝对额，而非ROA。至少自我出任社长以来，我们一直关注收益率，并设定了相应目标。因此，我有信心整体资产组合的效率将会提升。

• Q

  问：此次在这个时间点修订计划，您如何整体评价本期中期经营计划？计划中提出了内生增长等多个关键词，想听听这些方面的执行情况。

  A

  答：本期中期经营计划的数值目标是在新冠疫情后的复苏阶段设定的，之后又进行了上调，因此评价结果取决于比较基准。所以我不做数值上的评价，而从定性角度谈一谈。前面提到的重视ROA等收益率导向的意识，已在各公司、各业务中稳步扎根。本期中期经营计划也是我们首次明确引入"内生增长"这一概念。公司素有开发驱动的文化，对现有业务的关注有所欠缺。我多年从事REIT相关工作，感到公司投入内生增长的经营资源不足，因此将其纳入了中期经营计划。在这方面，我认为母公司及各合并子公司的意识也已向前迈进了一两步。内生增长仍有提升空间。除剩余的半年之外，我们计划在下一期经营计划中将其作为一大主题，与开发驱动的外延增长同等对待。