下半年金价假设下调至21,000日元，仍瞄准创纪录利润；北美产品业务与ETF套利凸显盈利结构对价格敏感度降低

摘要

上半年营业利润创中期历史新高，2Q单季亦创新高。主要驱动因素为日本及亚洲电子类回收量增加，以及北美精炼业务表现强劲。管理层表示，110亿日元的上调幅度中，87亿日元来自上半年实绩。同时，下半年金价假设已下调至21,000日元/克，口径偏保守。北美业绩超预期主要源于三方面：利用黄金及白银ETF开展的套利交易、年度盘点，以及面向金融机构的产品加工。管理层强调，上述增量均不包含关税动荡等一次性因素。股东回报方面，公司上调股息并启动股份回购。公司还计划于明年春季重新制定中长期愿景及现金分配方案。

重点项目

• 管理层战略与市场观点
  • 北美精炼业务按加工费收费，与贵金属价格不挂钩。管理层表示，其盈利占比提升可缓冲价格波动对业绩的影响
  • 管理层将去年关税相关利润定性为一次性收益。相比之下，今年的利润增长中不含一次性事件驱动的收益
  • 截至2031年3月财年的中长期愿景将于明年春季重新制定，并将在纳入并购因素后重新提出资本配置方案
• 当前业务进展与驱动因素
  • ETF套利是交易业务超预期的主要驱动力。公司在ETF价格低于现货时买入ETF，并通过期货卖出
  • 北美利润的同比增量主要拆分为三项：交易业务、盘点带来的贵金属回收，以及产品加工
  • 金融机构对加工产品的预订需求旺盛。由于采用照付不议合同，即使订单取消，公司仍可收取费用
  • AI数据中心需求持续支撑电子类业务。从客户产能利用率走势看，暂无下行迹象
• 重点战略举措与变化
  • 珠宝首饰类业务已与客户达成交易条件改善，并将持续维持。公司目标是扩大客户基础、提升利润率
  • 白银租赁利率飙升期间，公司改善了北美废料类交易条件。目前租赁利率回落，业务重新转入扩张阶段
  • 股份回购旨在承接部分股东表示的减持意向，将通过ToSTNeT-3实施
  • 北美新建白银精炼厂房已投入使用，预计将扩大废料受理量、压降在制品库存并降低资金成本

展望

• 全年营业利润指引上调至520亿日元（较期初指引+110亿日元）。其中87亿日元反映上半年实绩，23亿日元反映下半年
• 下半年营业利润预计为233亿日元，低于上半年实绩287亿日元。金价假设由上半年实际均价约22,500日元/克下调至21,000日元/克
• 北美下半年计划未假设交易及产品销售维持上半年水平，已计入下行风险
• 泰国工厂将于11月投产，目标1–2年内实现扭亏。连同目前规模约10亿日元的亚洲子公司，预计到2030财年形成实质性贡献
• Bando工厂二期3号楼于下半年投产，PGM处理能力随之提升。上半年表现疲弱的铑回收量预计自下半年起增长
• 年度股息预测上调至155日元（较前次预测+20日元）。公司将以40%派息率为目标，坚持避免减配的经营方针与股息政策

正面因素

• 北美业务占营业利润比重预计由2025年3月财年的31.5%升至本财年的40.4%，盈利结构对价格的敏感度进一步降低
• ETF套利需要大量实物持仓及交割能力。管理层表示仅凭一间办公室难以进入，意味着进入壁垒较高
• 管理层称公司在北美矿山市场份额占据主导地位。目前来自银矿的受理量持续增长，新签及续签合同均在稳步推进
• 白银租赁利率已回落至约1%的常态水平，资金成本随之下降，为ETF套利创造了有利条件
• 受益于盈利增长及股东回报强化，ROE预计由期初假设的13.6%提升至16.7%

风险

• ETF套利依赖ETF与现货之间的价差，公司无法主动创造。管理层未就其可持续性作出承诺
• 贵金属价格敏感度约为每变动100日元影响营业利润5,000万日元，管理层本身也表示这仅为粗略估算
• 上财年4Q白银租赁利率一度超过5%，推高在制品库存的资金成本。若租赁利率再度上行，可能对北美盈利构成压力
• 套期估值导致递延套期损益减少437亿日元，股东权益比率较3月末的37.5%有所下降
• 受日元贬值等因素影响，国内汽车废催化剂市场竞争加剧。上半年铑回收量仅完成全年计划的31.9%
• 泰国工厂投产前目前处于亏损状态，投产后的盈利兑现节奏有待观察

业绩亮点

上半年营业收入3,652亿日元（同比+53.3%），营业利润287亿日元（同比+87.6%），归属于母公司股东的中期净利润209亿日元（同比+93.5%）（增速均为本报告估算）。贵金属价格低于期初假设，但日本、亚洲及北美均创中期利润新高，2Q单季营业利润亦创季度新高。受存货减少带动，经营活动现金流为632亿日元。

分业务板块业绩

*同比数据均为本报告估算

• 黄金回收量：14.0吨（同比-11.9%，本报告估算）
• 铂金回收量：3.8吨（同比+15.2%，本报告估算）
• 钯金回收量：2.6吨（同比±0.0%）
• 铑回收量：90千克（同比-10.0%，本报告估算）
• 分品类回收量：电子类—黄金+11.6%，催化剂类—钯金+2.8%，牙科类—黄金-7.4%，珠宝首饰类—黄金-19.4%（均为同比）
• 北美精炼2Q单季营业利润：95亿日元（同比+86.3%，本报告估算）
• 期内黄金均价：22,557日元/克（同比+42.4%，本报告估算）
• 股东权益比率（调整后，剔除高流动性资产）：80.5%（较3月末+1.5个百分点）

问答一览

• Q

  问：全年营业利润计划由410亿日元上调至520亿日元的原因是什么？

  A

  答：我们将全年营业利润计划上调110亿日元，由410亿日元调至520亿日元。其中87亿日元来自上半年。上半年业绩强劲，主要得益于贵金属回收业务中电子类回收量增加，以及珠宝首饰类利润率改善。北美方面，精炼业务表现强劲，ETF交易利润超出计划，也是重要贡献因素。其余23亿日元来自下半年。下半年计划已充分反映当前贵金属价格。考虑到北美白银租赁利率回落以及各业务整体表现强劲，我们仍上调了下半年计划。

• Q

  问：北美精炼利润大幅增长。如何区分套利机会增加等暂时性因素与交易条件改善等可持续因素？

  A

  答：去年美国以行政令形式加征关税引发市场动荡，大量黄金和白银流入美国，跨大陆、跨市场的套利机会也随之增加。我们将由此产生的利润视为与一次性事件相关的暂时性收益。今年的利润增长中，并不包含此类明显一次性事件带来的收益。因此，即便是我们的会计和计划负责人，也很难将其拆分为暂时性与可持续因素。不过在编制全年预测时，我们对受理量增加、交易条件改善等可持续性和可复制性较高的项目，与交易、金银销售、产品销售等计入一定下行风险的项目作了区分。无论如何，我们认为此次利润增长中不存在一次性或暂时性因素。

• Q

  问：为何下半年营业利润预测为233亿日元，而上半年实绩为287亿日元？

  A

  答：如前所述，我们并不一定预期强劲的交易和产品销售在下半年维持上半年水平，因此在上半年实绩基础上相应设定了北美下半年假设。以日本为主的贵金属回收业务，我们预计回收量和销售不会出现大幅变化。但如开头所述，我们将下半年贵金属价格假设下调至21,000日元，并据此采取了略偏保守的口径。这是由287亿日元降至233亿日元的主要原因。

• Q

  问：贵公司将电子类回收量增加归因于AI数据中心需求，这一趋势是否可持续？

  A

  答：我们认为可以持续。需求非常旺盛。从半导体及电子元器件制造商客户的产能利用率来看，目前我们并不预期会出现骤然下行或景气周期结束。

• Q

  问：能否具体说明交易收益超预期的原因？

  A

  答：最大的驱动因素是利用黄金ETF开展的交易。当黄金ETF价格低于黄金现货价格时，我们买入ETF，并通过期货而非实物卖出，从中获取套利收益。这并非由疫情或贸易政策变化等重大事件驱动，这也是我此前说不能将其称为一次性收益的原因。

• Q

  问：如何看待交易收益未来的可持续性？

  A

  答：ETF与黄金现货之间的价差并非我们能够主动创造的。因此，我们没有在下半年预测中计入与上半年同等规模的收益。至于是否可持续或可持续性略弱，我们很难明确判断。该收益主要由ETF驱动，需要价格波动使ETF价格低于现货，这一条件是决定可持续性的关键因素之一。

• Q

  问：北美精炼上半年营业利润增加55亿日元，能否按精炼、交易、产品及仓储进行拆分？

  A

  答：55亿日元为同比增量。包括前述ETF交易在内的交易业务同比大幅增长。此外，我们在北美有两个主要基地，每年进行一次存货盘点，本次盘点回收了大量贵金属，也带来了同比贡献。产品加工业务同样贡献了同比增量。55亿日元主要拆分为三项：以ETF为核心的交易、盘点，以及产品加工。

• Q

  问：贵金属回收业务中珠宝首饰类的利润率改善是否可持续？

  A

  答：可以确定是可持续的。我们提出了改善交易条件的要求，客户也已同意。我们不会主动再将条件恶化。因此，条件改善及由此带来的利润率提升是可持续的。

• Q

  问：北美精炼原计划同比下滑，为何预测转为大幅增长？

  A

  答：去年我们将关税相关的金银销售及金银交易视为一次性收益。今年我们通过开拓新机会弥补了这部分。交易方面，ETF套利非常活跃，盈利性很高。产品市场也十分景气，销售机会众多。因此，原计划的下滑在上半年转为增长，目前我们预计下半年也将实现增长。与去年相比，作为一切基础的精炼受理量基数也有所提升。租赁利率较高时，我们与日本一样，主要针对废料客户改善了交易条件，这也推升了整体盈利。

• Q

  问：能否具体说明北美盘点对业绩的影响？

  A

  答：去年盘点对营业利润已有可观贡献，今年的贡献则超过了去年。这完全与北美精炼受理量成正比，而受理量目前仍处于非常高的水平。我们预计受理量将保持高位，因此盘点贡献也应保持稳定。

• Q

  问：业绩说明会资料第18页提到，北美贡献扩大使公司构建了即便贵金属价格疲弱也能实现盈利的业务组合，能否解释一下？

  A

  答：简而言之，与国内贵金属回收业务相比，北美精炼业务按加工费收费，且加工费与贵金属价格不挂钩。我们想说明的是，北美盈利占比提升可以缓冲价格波动对业绩的影响。

• Q

  问：如果贵金属价格进一步低于假设，对损益的影响有多大？

  A

  答：这是基于上半年情况的非常粗略的测算。我们估计贵金属价格每上涨或下跌100日元，营业利润将相应增减约5,000万日元。

• Q

  问：利率上升对业绩的直接与间接影响有哪些？

  A

  答：贵金属回收和北美精炼业务都不可避免地持有在制品库存。根据合同不同，黄金、白银、铂金或钯金在我们工厂加工期间，资金成本可能由我们承担。这种情况下，利率为1%与5%时的资金成本差异很大。例如，去年4Q北美白银租赁利率超过5%。去年精炼受理量呈上升趋势，在制品库存也有所增加。通常约1%的白银租赁利率跃升至5%，作用于承担资金成本的库存，放大了影响。涉及预付款的合同在设计上确保资金成本上升不会造成负利差或压缩利润率。请理解为利率及租赁利率通过在制品库存对我们产生影响。

• Q

  问：请进一步说明2028年3月财年及以后的股东回报政策。明年的立场如何？之所以这样问，是因为市场通常不喜欢股东回报大幅波动。

  A

  答：我们长期以来一直持相同观点，坚决避免股东回报大幅波动。我们将以40%派息率为目标，力求稳定派息。我们无法作出绝对承诺，但将继续坚持避免减配的经营方针与股息政策。

• Q

  问：贵公司计划显示明年起投资将逐步减少，未来现金将如何使用？

  A

  答：距离截至2031年3月财年的中长期愿景到期时间已不多，我们计划在明年春季前重新制定。届时将一并重新规划现金流分配。正如您所说，我们将重新评估未来资本开支，并在一定程度上纳入并购因素。

• Q

  问：是否可以预期股东回报会增加？

  A

  答：在重新评估资本开支并纳入并购因素后，我们将在修订后的愿景中提出合适的股东回报水平。

• Q

  问：黄金ETF与现货之间的价差是近期才扩大的，还是以前就存在但贵公司未曾参与？

  A

  答：就我所知回答。我认为自ETF推出以来，黄金及白银ETF与现货之间就一直存在价差。我们大约两年前开始将其作为套利标的。从上财年下半年至今，机会非常多。在ETF诞生至我们开始将其视为套利机会期间，价差很可能也存在，但我无法从历史数据上加以验证，敬请谅解。

• Q

  问：交易收益之所以能够实现，是因为贵公司通过精炼业务持有实物金属，还是任何有资金的机构都能参与？

  A

  答：简而言之，没有精炼业务很难开展这项交易。依托精炼业务持有大量实物金属并具备可靠的交割能力，才使这类交易成为可能。若仅凭在东京、多伦多或纽约的一间办公室去做，要么无法实现，要么风险极高。

• Q

  问：泰国工厂投产后，预计业务规模能达到多少？

  A

  答：我们已设立Asahi Pretec Thailand，泰国工厂即将投产。坦率地说，投产前目前利润承压。亚洲子公司合计目前利润规模约10亿日元。我们计划在中长期愿景的最后一年即2030财年，使其达到能够形成实质性贡献的规模。

• Q

  问：泰国工厂的增长路径如何？

  A

  答：泰国工厂将于本月投产，预计1–2年内实现扭亏为盈。

• Q

  问：请进一步说明北美精炼矿山来料受理量强劲的原因。

  A

  答：来自矿山和废料的受理量都非常强劲，其中近期来自矿山的白银受理量增长尤为显著。这背后并无特殊因素。我们认为，客户对我们稳定运营和高品质精炼的信任推动了持续增长。新投产矿山并不多，但我们认真对待新矿山合同及续约。矿山客户的高度信任带来了稳健增长。我们在北美矿山中占据主导份额，持续获得客户选择是矿山来料不断增长的原因。

• Q

  问：请进一步说明北美精炼废料受理量强劲的原因。

  A

  答：去年Trump关税引发的市场动荡对我们有利，废料受理量大幅增加。随后白银租赁利率大幅上升，正如业绩中所示，需要改善利润率，因此我们暂时控制了废料受理量。此后白银租赁利率大幅回落，与废料供应商的交易条件也得到改善。我们认为业务再次进入扩张阶段，预计受理量将保持稳步增长。

• Q

  问：黄金ETF与白银ETF，哪一个对业绩影响更大？

  A

  答：本财年1Q和2Q，我认为白银ETF的贡献更大。

• Q

  问：现货与期货之间的平均价差按季度如何变化？

  A

  答：价差是零星出现而非持续存在的，一段时间后也可能收敛。因此我们并未跟踪平均价差走势，对此深表歉意（社长）。补充一点，价差会随市况发生相当细微的波动，但套利机会相对持续地存在。我们开展ETF套利已有两年，今年加大力度主要是因为白银租赁利率下降。白银租赁利率作为资金成本会影响套利收益，其回落使ETF套利具备了可行性。这与去年Trump关税等一次性市场环境下出现的套利机会不同。机会相对持续存在，在我们判断有利可图时，可以较为稳定地把握。至于平均价差走势，我的回答是没有发生重大变化，价差一直持续存在（企划负责人）。

根据公司方针，部分问答内容已省略。