利好因素
上半年营业收入3,651.64亿日元（同比+53.3%），营业利润287.29亿日元（同比+87.4%）。两大增长引擎均实现量利齐升：日本及亚洲的回收业务、北美的精炼业务，回收量、原料受理量及销量均有增长，盈利能力同步改善。公司将全年营业利润计划上调26.8%，并宣布增加股息。我们认为，本次业绩显示盈利动能强劲，且已开始体现在资本政策上。
- 营业毛利：324.91亿日元（同比+79.3%）。毛利率由上年同期的7.6%提升1.3个百分点至8.9%（我们估算）。
- 2Q单季营业利润：164.70亿日元，环比+34.4%，OPM为9.8%（我们估算）。2Q盈利能力进一步提升。
- 各业务全面增长：贵金属回收业务中，电子、珠宝、牙科、催化剂四个领域利润均实现增长。北美精炼业务中，精炼、产品、贸易三个领域利润亦全部增长。
- 财务费用下降：财务费用由15.26亿日元降至4.38亿日元。受此带动，税前利润同比+106.8%，增速高于营业利润。
- 经营活动现金流转正：经营活动现金流由上年同期净流出490.74亿日元转为净流入631.68亿日元。存货减少164.02亿日元亦有贡献。
关注事项
利润表表现强劲，但公司计提现金流量套期损失436.68亿日元，导致上半年综合收益为-261.58亿日元。归属于母公司所有者权益比率由37.5%降至32.2%。金属价格波动对权益和负债两端均造成较大影响，核心问题在于公司如何兼顾利润增长与资产负债表稳健性。
- 杠杆率上升：公司债及借款达2,630.27亿日元，较上年度末+43.6%。负债权益比（D/E）由0.79倍升至1.32倍（我们估算）。
- EPS摊薄：期内平均股数增加12.2%。因此，基本EPS增速仅为+72.0%，低于净利润+92.9%的增速。
- 珠宝及牙科回收量疲软：珠宝及牙科领域黄金回收量同比下降。虽凭借利润率改善和市场份额提升实现利润增长，但回收量复苏仍是课题。
- 隐含下半年增速放缓：修订后计划隐含下半年营业利润232.71亿日元，较上半年-19.0%（我们估算）。贸易套利等波动性收益的可持续性有待评估。
- 销管费（SG&A）增长：销管费（SG&A）51.73亿日元，同比+21.0%。增速仍低于营业利润，但固定成本呈上升趋势。
关注要点/后续跟踪事项
- 下半年利润水平的可持续性：2Q单季营业利润为164.70亿日元，而下半年计划隐含的季度均值约为116亿日元。需确认金属价格及回收量的基本假设。
- 综合收益波动与财务指标：需了解现金流量套期估值损失可能在多大程度上压低归属于母公司所有者权益比率，并明确上述金额重分类至损益的时点。
- 营运资金与有息负债：应收账款变动+590.54亿日元，应付账款变动-735.68亿日元。需观察借款回落至正常水平的幅度。
- 下半年营业利润计划232.71亿日元所依据的金、银、钯价格假设、回收量及贸易收益水平
- 现金流量套期损失436.68亿日元对应的被套期交易，以及对未来损益和权益的预期影响
- 筹资活动现金流显示负债净减少495.73亿日元，而资产负债表上公司债及借款增加798.24亿日元，两者差异的原因
- 珠宝及牙科黄金回收量下降的原因，以及利润率改善和份额提升对利润增长的支撑能持续多久
- 同日决议的股份回购规模，以及包括股息在内的中期股东回报政策
关键财务摘要
| 项目 | 数值 | 同比 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 3,651.64亿日元 | +53.3% |
| 营业毛利 | 324.91亿日元 | +79.3% |
| 销管费（SG&A） | 51.73亿日元 | +21.0% |
| 权益法投资收益 | 11.15亿日元 | +27.1% |
| 营业利润 | 287.29亿日元 | +87.4% |
| └ 营利率 | 7.9% | +1.4个百分点 |
| 财务费用 | 4.38亿日元 | -71.3% |
| 税前利润（上半年） | 286.75亿日元 | +106.8% |
| 归属于母公司股东的净利润（上半年） | 209.33亿日元 | +92.9% |
| 综合收益（上半年） | -261.58亿日元 | - |
| └ 现金流量套期 | -436.68亿日元 | - |
| 基本每股收益（EPS） | 243.53日元 | +72.0% |
| 稀释每股收益（EPS） | 242.44日元 | +89.9% |
上年同期上半年综合收益为98.34亿日元。同比变动及营利率为我们估算。
分部业绩
合并营业收入几乎全部来自贵金属业务，该业务占报告分部利润的96.2%（我们估算）。国内回收业务与北美精炼相关业务利润均实现增长。环境保全业务由权益法核算的联营企业构成，因此不确认营业收入。
分部业绩表
| 业务板块 | 营业收入 | 同比 | 营业利润 | 同比 | 利润率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 贵金属业务 | 3,650.85亿日元 | +53.3% | 277.16亿日元 | +90.2% | 7.6% |
| 环境保全业务 | - | - | 11.09亿日元 | +27.5% | - |
| 其他 | 7,800万日元 | +32.2% | -9,600万日元 | - | - |
| 合并 | 3,651.64亿日元 | +53.3% | 287.29亿日元 | +87.4% | 7.9% |
营业收入按对外营业收入口径列示，不含分部间收入。其他业务营业亏损较上年同期的-1.14亿日元有所收窄。
- 贵金属回收—电子领域：黄金回收量同比增长，带动利润增长。该领域是回收业务整体利润增长的支柱。
- 贵金属回收—催化剂领域：钯回收量增加推动利润增长。以溢价销售的再生贵金属销量亦有所增加。
- 北美精炼—精炼及产品领域：来自矿山的金银原料受理量及产品销量均实现增长，两个领域利润均有提升。
- 北美精炼—贸易领域：公司有效把握套利机会，借助市场行情实现利润增长。
- 贵金属回收—珠宝及牙科领域：回收量下降，但珠宝领域通过利润率改善、牙科领域通过市场份额提升实现利润增长。
- 贵金属回收—珠宝及牙科领域：黄金回收量同比下降，量的增长陷入停滞。
- 零售贵金属产品：与再生贵金属销量增长形成反差，销量同比下降。
- 北美精炼—仓储领域：营业利润同比持平，未对利润增长形成贡献。
指引达成进度
相对于修订后计划，营业利润完成进度为55.2%，归属于母公司股东的净利润达成率为58.1%（我们估算），均高于上年度上半年占全年实际值的比例（营业利润41.3%，净利润44.4%）。修订后计划隐含下半年营业利润232.71亿日元，较上年同期下半年+7.0%，较本年上半年-19.0%（我们估算）。若上半年的盈利节奏得以延续，该计划偏保守。
| 项目 | 数值（2Q累计） | 全年预测 | 达成率 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 3,651.64亿日元 | 7,000亿日元 | 52.2% |
| 营业利润 | 287.29亿日元 | 520亿日元 | 55.2% |
| 税前利润 | 286.75亿日元 | 510亿日元 | 56.2% |
| 归属于母公司股东的净利润 | 209.33亿日元 | 360亿日元 | 58.1% |
| 基本每股收益（EPS） | 243.53日元 | 422.98日元 | 57.6% |
- 历史分布：公司未明确提及季节性因素。过去两个会计年度，上半年营业利润分别占全年的41.3%和41.6%，历史上盈利呈下半年偏重的特点。
业绩指引变更
公司上调了2026年5月1日公布的全年业绩指引。营业利润上调110亿日元（+26.8%），幅度远超营业收入的+2.9%，反映出对利润率改善的预期。上半年营业利润已达修订前全年计划的70.1%（我们估算）。
- 营业收入：6,800亿日元 → 7,000亿日元
- 营业利润：410亿日元 → 520亿日元
- 税前利润：400亿日元 → 510亿日元
- 归属于母公司股东的净利润：290亿日元 → 360亿日元
- 修订原因：本次修订反映了上半年营业利润同比+87.4%的增长。详见同日发布的《关于业绩预测与实际结果差异、全年业绩预测修订……的公告》。
股东回报说明
- 增加股息：中期股息定为75日元，较此前预测增加10日元。期末股息预测亦上调10日元至80日元。年度股息预测调整为155日元（上年度125日元，+24.0%）。
- 派息率：按修订后EPS预测422.98日元计算为36.6%（我们估算）。
- 股份回购：公司同日公告股份回购决议。结合增加股息，显示公司强化股东回报的意愿。
财务状况
有息负债随营运资金需求大幅波动，上半年末较上年度末有所增加。现金流量套期估值损失导致权益减少，归属于母公司所有者权益比率降至32.2%。另一方面，经营活动现金流恢复大额净流入，利息负担依然较轻。
- 主要数据
- 杠杆指标
| 项目 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| 现金及现金等价物 | 157.98亿日元 | 较上年度末+52.8% |
| 所有者权益 | 1,990.15亿日元 | 较上年度末-13.7%；其他权益项目由467.21亿日元变为-5.29亿日元 |
| 有息负债 | 2,630.27亿日元 | 较上年度末+43.6%；公司债及借款合计 |
| └ 公司债及借款（流动） | 1,626.04亿日元 | 较上年度末+65.0% |
| └ 公司债及借款（非流动） | 1,004.23亿日元 | 较上年度末+18.6% |
| 应收账款及其他应收款 | 3,743.57亿日元 | 较上年度末+18.7% |
| 存货 | 1,060.31亿日元 | 较上年度末-13.4% |
| 净负债 | 2,472.29亿日元 | 我们估算；上年度末为1,728.66亿日元 |
| EBITDA | 304.35亿日元 | 营业利润+折旧摊销17.06亿日元；上半年口径 |
| 自由现金流 | 607.25亿日元 | 我们估算；经营活动现金流+投资活动现金流 |
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| 净负债/EBITDA | 4.6倍 | 我们估算；基于LTM EBITDA 538.21亿日元；上年度末为4.3倍 |
| 负债权益比（D/E） | 1.32倍 | 我们估算；上年度末为0.79倍 |
| 利息保障倍数 | 83.8倍 | 我们估算；营业利润÷利息支付额3.43亿日元 |
| 股东权益比率 | 32.2% | 公司披露值；归属于母公司所有者权益比率；上年度末为37.5% |
随财报发布的及时披露
- 2026/11/04公司决议股份回购相关事项。结合增加股息，显示公司强化股东回报的意愿（《关于确定股份回购相关事项的公告》）
- 2026/11/04公司披露上半年业绩预测与实际结果的差异，并修订全年业绩预测（营业利润410亿日元 → 520亿日元）。同时，中期股息定为75日元，期末股息预测修订为80日元（《关于截至2027年3月期第2季度（中期）业绩预测与实际结果差异、全年业绩预测修订、盈余分配（中期股息）及期末股息预测修订的公告》）
本季度重大公告
过去一年的大额持股报告/重要提案
- J.P. Morgan Asset Management：6.9%→5.9%（2026/10/15）- 为客户或投资信托进行资产管理（纯投资）
- J.P. Morgan Asset Management：6.4%→6.9%（2026/09/30）- 为客户或投资信托进行资产管理（纯投资）
- Daiwa Asset Management：新进→5.8%（2026/09/15）- 作为证券投资信托资产及全权委托投资合同项下的客户资金持有
- J.P. Morgan Asset Management：5.4%→6.4%（2026/08/31）- 为客户或投资信托进行资产管理（纯投资）
- J.P. Morgan Asset Management：5.5%→5.4%（2026/07/31）- 纯投资；重要合同变更
- J.P. Morgan Asset Management：6.4%→5.5%（2026/06/30）- 纯投资；共同持有人减少
- J.P. Morgan Asset Management：6.2%→6.4%（2026/05/15）- 纯投资；重要合同变更
- J.P. Morgan Asset Management：7.1%→6.2%（2026/04/30）- 通过全权委托投资合同及投资信托进行纯投资
- Mitsubishi UFJ Financial Group：5.6%→4.5%（2026/04/27）- 战略持股及纯投资
- BlackRock Japan：5.6%→5.2%（2026/04/15）- 纯投资；因股票出借比例下降提交变更报告
- J.P. Morgan Asset Management：6.9%→7.1%（2026/04/15）- 通过全权委托投资合同及投资信托进行纯投资
- J.P. Morgan Asset Management：6.5%→6.9%（2026/03/31）- 通过全权委托投资合同及投资信托进行纯投资
- Daiwa Asset Management：5.8%→4.7%（2026/03/13）- 作为证券投资信托资产及客户资金持有
- J.P. Morgan Asset Management：8.4%→6.5%（2026/03/13）- 通过全权委托投资合同及投资信托进行纯投资
- Maple GK：5.3%→0.0%（2026/03/12）- 短期内大量转让
- Maple GK：7.2%→5.3%（2026/03/06）- 用于Asahi Refining USA发行的2026年到期可交换债券行使交换权时的股份交付
- Maple GK：7.2%→7.2%（2026/03/05）- 用于可交换债券的交换；因持股明细变更提交变更报告
- Maple GK：新进→7.2%（2026/03/04）- 用于可交换债券行使交换权时的股份交付
- Asahi Refining USA Inc.：5.4%→0.0%（2026/03/04）- 因可交换债券交换而减少
- Daiwa Asset Management：新进→5.8%（2026/02/27）- 作为证券投资信托资产及客户资金持有
- Nomura Securities：6.0%→4.0%（2026/02/27）- 证券业务相关的交易库存
- J.P. Morgan Asset Management：6.8%→8.4%（2026/02/27）- 通过全权委托投资合同及投资信托进行纯投资
- Asahi Refining USA Inc.：7.7%→5.4%（2026/02/26）- 2026年到期可交换债券行使交换权时的股份交付
- Asahi Refining USA Inc.：10.5%→7.7%（2026/02/18）- 2026年到期可交换债券行使交换权时的股份交付
- Nomura Securities：5.1%→6.0%（2026/02/13）- 证券业务相关的交易库存
- BlackRock Japan：5.0%→5.6%（2026/02/13）- 纯投资；股票出借比例上升
- J.P. Morgan Asset Management：新进→6.8%（2026/02/13）- 通过全权委托投资合同及投资信托进行纯投资
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