剔除电视广告影响后业务利润同比增长超+30%；管理层认为1万亿日元GMV愿景正逐步兑现，美国业务有望成为第三增长支柱

摘要

3Q单季净销售收入130.16亿日元（+23.5%），业务利润18.59亿日元（+6.7%）。前三季度累计业务利润仅完成全年目标的57%，但若剔除大众营销投放及1Q计提的总部整合费用，调整后达成率为74%，与过去两个会计年度75%的平均水平基本持平。全年业务利润指引100亿日元维持不变。管理层在说明会上指出，若未开展电视广告投放，业务利润同比增幅亦可超过+30%，并将本年度广告投入定位为将RENOSY平台GMV由当前约3,000亿日元推升至1万亿日元的前置投资。美国业务3Q实现业务利润1.69亿日元，维持盈利，收入有望突破170亿日元，正逐步具备与RENOSY、ITANDI并列的第三支柱地位。

重点项目（业绩亮点与增长举措）

• 管理层战略与市场判断
  • 管理层持续将房地产行业的核心痛点归结为信息不对称、数据割裂与运营效率低下，并致力于通过"AI＋数据"推动结构性变革。
  • 在AI时代，差异化来源并非UI/UX，而是执行能力与自有第一方数据。公司将《宅地建物取引业法》下的法定披露、签约及贷款安排均由内部完成视为核心优势。
  • RENOSY与ITANDI均沉淀了交易数据、房源数据与业务流程数据，属于公开互联网上不存在的第一方信息。
  • AI领域品牌认知度提升强化了招聘竞争力；管理层表示，目前在高级人才争夺中已鲜有败给竞争对手的情况。
• 当前业务进展与驱动因素
  • 尽管宏观层面二手公寓成交量同比下滑、库存连续5个月增加、每平米成交单价出现73个月以来首次下跌，管理层认为对公司核心KPI未构成不利影响。
  • 管理层认为，成交量放缓的诱因并非利率，而只会来自RENOSY平台自身竞争力的削弱；迄今尚未出现具威胁性的平台型竞争者。
  • 受托管理房源（STUDIO）全国平均租金处于9万日元区间，租户更替时的提租实现率超过96%，近期平均提租幅度约1万日元，相当于租金涨幅11–12%。
  • Marketplace板块利润率改善主要由产品线拓宽驱动，带动交叉销售与复购提升。
• 关键战略举措与拐点
  • SPC Securities Group业务整合完成，自3Q起并入RENOSY板块，资产管理业务作为第三收入支柱单独披露。
  • 份额化产品的电子交易牌照预计于初秋前后取得，效应将于下一会计年度下半年全面释放。
  • 日本每年租赁申请量估计为260万–270万件，ITANDI已覆盖约110万件，并向水电燃气等生活配套服务延伸（ARR同比+64%）。
  • 与业绩同日披露，公司自三家并表子公司收到38.20亿日元分红，对合并报表无影响。

展望与战略

• 全年指引维持净销售收入559.00亿日元（+26.4%）、业务利润100.00亿日元（+37.6%）不变，4Q广告投放计划低于往年季节性水平。
• 自下一会计年度起，计划从1Q即实现盈利，回归季度利润更为平滑的分布。管理层明确表示，未来数年内不会再进行会导致1Q重回亏损的大规模大众营销投放。
• 本年度电视广告投入约15亿日元；在完成一轮完整PDCA后，管理层目标为明年以约低40%的成本实现同等效果，营销总预算同比基本持平。广告费用占净销售收入的比率计划在明年及后年持续下降。
• 美国业务扭亏所需的重组于本年度完成，自明年起转向在盈利范围内自筹资金的增长投资。跨境交易（美国投资者购买日本房产、日本投资者购买美国房产）已纳入规划。
• 与REIT不同，份额化产品可提供底层资产与条款的透明度，并具备资本利得空间。管理层认为，唯有同时具备买方、卖方、品牌认知与数据的RENOSY能够培育这一市场。
• AI投资为首要优先级。同时，公司正投入全公司层面的使命愿景培训及GA Values培训，推动员工人均产出翻倍的思维转变。并购将限定于可获得数据所有权与执行能力的领域。

正面因素

• ITANDI净销售收入增速+23.7%叠加核心业务利润率22.6%，合计46.3%（我们测算），按运营口径高于"40法则"门槛。
• ITANDI ARR达59.76亿日元（+25%），客户数6,072家（+22%），流失率稳定于0.43%的低位。多产品渗透率较高，ARPU仍有提升空间。
• 美国业务净销售收入15.20亿日元（+160.8%），业务利润1.69亿日元，维持盈利。两年前收购时收入40亿日元、亏损11亿日元；去年收入80亿日元、亏损4亿日元；今年收入有望接近170亿日元，全年业务利润基本锁定。
• RENOSY会员数、业主数与订阅管理户数同步扩张，验证了"购买—管理—转售"的循环模式。订阅业务在消化去年一次性收益基数后仍实现收入与利润双增长。
• CCC为16天，即年周转22次（基于FY25/10存货周转率），对比日本前20大房地产企业平均365天、周转1次，以及美国Opendoor/Offerpad的144天、周转3次——显示对市场波动具备较强韧性。
• 在FY2026中期计划下，订阅业务利润率、ITANDI产品采用数量及海外收入目标均已达成，受托管理户数达目标的97%，进度符合预期。

风险

• 前三季度累计业务利润达成率57%，意味着约43%须在4Q兑现，隐含利润向4Q集中的程度高于往年。
• Marketplace核心业务利润率由35.5%降至30.4%，3Q业务利润降至23.93亿日元（去年同期25.32亿日元）。大众营销投资的回收时点为后续核心关注点。
• ITANDI为承接需求而扩充实施交付与客户成功团队，费用投放将快于收入释放；全年核心业务利润率计划降至17.4%（去年为20.8%）。
• 存货增至251.89亿日元（+97.34亿日元），有息负债增至393.25亿日元（+148.62亿日元）。管理层将其定性为面向份额化产品的战略性、临时性备货，CCC控制在30天以内的纪律不变。
• 在政策利率进一步上行的背景下，合作金融机构投资性房贷利率趋于走高，对客户购买力的影响需持续跟踪。
• 管理层自身亦指出，公司价值未被投资者充分理解、分析师覆盖度仍偏低是待解课题。

业绩亮点

3Q单季净销售收入130.16亿日元（+23.5%），业务利润18.59亿日元（+6.7%），核心业务利润率14.3%（去年同期16.6%）。3Q约5亿日元电视广告投放暂时压制了利润增长；剔除大众营销及相关费用后，调整后业务利润为23.50亿日元。前三季度净销售收入累计达成率69%，与过去两个会计年度持平，全年指引维持不变。

分部业绩（3Q单季）

• RENOSY会员数（累计）：677,772人（+16%）
• 存量业主数：18,458人（+14%）
• 订阅管理户数（日本）：40,905户（+32%）
• 成交件数（过去12个月）：8,225件（+874件）
• 单笔成交净销售收入（过去12个月）：413.6万日元（+8.6%，我们测算）
• 房源储备（过去12个月）：5.0万亿日元（+1.1万亿日元）
• ITANDI ARR：59.76亿日元（+25%）
• ITANDI SaaS客户数：6,072家（+22%）
• ITANDI流失率（过去12个月平均）：0.43%
• 租户更替时提租实现率（7月）：96.6%，平均提租10,205日元
• CCC（3Q末）：26.3天（去年同期24.2天）

问答一览

• 问：关于全年指引——截至3Q业务利润达成率约57%，但100亿日元的全年目标维持不变。4Q将如何积累利润？对达成的把握度如何？
  答：过去几年我们将广告投放集中于4Q，而今年自年初即开始投放；剔除该因素后，同口径达成率为74%。前提在于，以往为次年而在4Q投放的支出，今年改为在1Q投放，因此我们认为业务利润目标可以确保达成。
• 问：记得截至去年公司方针是降低季度业绩波动。能否说明今年起的利润分布思路？
  答：计划仍以季度波动持续改善为前提。今年的大众营销投资并非为提升本年度认知度，而是面向明年及后年。RENOSY今年GMV为3,000亿日元——即平台上撮合的交易规模。我们的目标是RENOSY实现1万亿日元GMV，本年度的大众营销投入正是指向该目标的投资。今年我们在1Q大举投入，但自明年起将重新推动平滑化。未来两三年内我们没有再度进行会使1Q重回亏损的大规模大众营销投资的计划。今后将按1Q即实现盈利来规划。营销方面，广告费用占净销售收入的比率将在明年及后年下降。我们的规划假设在GMV达1万亿日元时，广告费用占净销售收入的比率将低于当前水平。
• 问：您提到即便在利率上行环境下仍可维持增长。就Marketplace而言，成交量与客单价将如何推动增长？重心在哪一侧？
  答：在Marketplace，成交件数与平均客单价均为核心KPI。若成交量不增长，单价提升亦不足够，简言之我们两者并重。在此之上，RENOSY平台沿用Amazon模式：Amazon从图书起步，随后扩展至家电与日用品，目的在于扩大TAM与提升转化率。仅售图书的网站与销售家电、日用品的网站，在停留时长与转化率上表现迥异。同样地，我们以二手紧凑型公寓为核心产品起步，其后陆续增加新建紧凑型公寓、新建整栋公寓、二手整栋公寓、新建独栋、二手独栋、海外房产及份额化产品——目的即在于扩大TAM与提升转化。产品线拓宽带动转化改善，进而推升成交件数。随着成交件数与产品广度提升，LTV随之上升。RENOSY平台利润率改善，正是因为更宽的产品线提高了人效。而由于卖方与买方基础均已达到一定规模，平台内部开始出现复购与多产品交叉销售，这正是利润率改善的驱动来源。
• 问：关于大众营销效果——自年初起广告投入约15亿日元，其中3Q电视广告约5亿日元。目前效果如何评估？明年是否继续？
  答：我们原本锁定对利率上行具备韧性的客群，并制作了能引发其共鸣的电视创意。结果是，正是目标客群的认知度与会员数实现增长，我们认为达到了预期效果。由于已完成一轮PDCA，尽管今年电视广告投入约15亿日元，我们认为明年可以以约低40%的成本实现同等效果。就营销预算而言，我们预计今明两年可在大体相同的水平上运营业务。
• 问：已收购的SPC Securities自3Q起并表。份额化业务预计何时进一步提速？请给出时间感。
  答：我们预计自秋季起取得份额化产品的电子交易牌照，因此效果将自明年起显著体现。当下AI是关注焦点，但在房地产领域，区块链与证券型代币蕴含巨大商业潜力。我们自豪于凭借积累的数据与AI，在RENOSY平台上创造了此前并不存在的3,000亿日元市场。若我们的目标是让通过房地产积累财富成为常态，那么份额化正是关键推手。借助证券型代币，交易将进一步简化，我们希望把市场培育至该阶段——并且我们相信我们有能力做到。份额化本身，任何取得国土交通省《不动产特定共同事业法》牌照或金融厅金融商品交易业牌照的主体皆可开展。但这如同说"你也能搭建Amazon网站"——关键在于你是否拥有买方、卖方、品牌认知与数据。正因我们已具备买方、卖方、认知度、数据与AI，份额化才能真正跑通，并像股票投资一样实现规模化。至于与REIT的差异：非金融专业人士本就难以理解REIT。持有哪些物业、算法如何、产出如何，均缺乏透明度。加之没有资本利得，因此我们认为份额化业务与REIT完全不同。我们相信，除住宅外，在日本市场规模据称达数十万亿日元的写字楼领域同样可以跑通。这将使广泛人群得以投资房地产，不仅限于国内投资者，海外投资者亦可以小额份额购买日本房产。反向亦然：日本投资者可小额购买海外投资性房产。房地产被认为是规模大于股票市场的资产类别。房地产之所以称为"不动产"，是因为它无法流动；若AI与区块链能让它流动起来，潜力将极为可观。我们认为RENOSY是唯一立足于这一基础的平台，因此我们对未来持积极态度，并看到商业机会持续扩大。
• 问：美国业务的重组是否已完成？FY10/26的4Q是否已无后续待执行事项？
  答：作为管理层，我们自然会持续改善运营，即便不称之为重组。但就扭亏为盈所需的重组而言，将于本年度结束。自明年起，尽管业务已在增长，我们希望加大增长投资。所谓投资，并非将全部利润再投入并再经历一轮J曲线，而是在盈利范围内进行合理投入。
• 问：美国业务何时启动份额化并扩充支付方式？请具体说明。
  答：美国的份额化当然在我们的规划范围内。我们认为公司价值在于打通跨境房地产交易——美国投资者以小额份额购买日本投资性房产，日本投资者以小额份额购买美国房产——这已纳入我们的规划。
• 问：明年份额化料将提速。随着商业模式转变，CCC与存货管理纪律将如何变化？
  答：CCC是我们视为最大优势之所在，因此我们的方针——30天以内原则——不会改变。即便运作基金亦然。原因在于，我们的优势是RENOSY平台上同时拥有买方与卖方，加之数据与AI，这正是我们得以缩短CCC与存货周转的根基。简言之，该方针不会改变。
• 问：本年度是中期计划的最后一年。回顾三年，哪些超出预期？哪些课题仍待解决？
  答：计划发布时，业务利润约为20亿日元。当我们提出100亿日元目标时，多数投资者大概心存疑虑，许多人并未将其纳入估值，但事实上今年我们已处于能够扎实兑现100亿日元的位置。成长板块中超过100亿日元的公司寥寥无几，因此——虽尚未结束——我们认为已按既定计划执行到位。回顾来看，我们从2021年下调业绩预期并出现经营亏损，用约五年时间做到100亿日元。这100亿日元并非偶然，而是管理层重组承诺兑现的结果。我们认为这为公司积累了业绩记录，因此市场对我们下一个中长期目标的信心应会更高。做得好的方面在于：我们承诺的数字被证明是可以实现的。以及，将AI技术置于首要优先级，使我们得以招募到优秀的高级人才，这也是成功之处。做得不足的是，我们未能向投资者充分传达公司价值——这是我们需要反思之处。
• 问：下一份中期计划将于何时、围绕哪些主题发布？请分享您的思路、明年起的增长蓝图，以及我们在业务增长与投资方面应关注的重点。
  答：如前所述，我们已投资于AI并将持续坚定投入。此外，自3Q业绩说明会起，我们在征询投资者意见后简化了KPI体系——这是帮助各位理解公司价值的举措之一。除此之外，海外投资者尤其反映分析师报告数量偏少，因此我们将积极与分析师沟通以提升覆盖度。我们也正面向海外投资者、境内机构与境内个人投资者积极开展IR，并将其视为下一阶段的课题。业务层面，我们认为想做的事情都能够落地，因此在持续改善的同时，我们将保持扎实的业务增长。