MiiS LIFT BRUSH发力叠加bet并表，下半年营业利润有望扭亏；并购标准围绕成长型市场与跨渠道协同重新设计

摘要

上半年营业亏损扩大，主要原因有二：一是与某大型美妆品牌的大额交易取消，二是WinC及诊所业务表现疲软。叠加特别损失，净资产大幅缩水。管理层将上半年定位为业绩底部，并提出下半年"双轮驱动"的复苏路径。其一，WinC依托8月上市的MiiS LIFT BRUSH实现单月盈利；其二，收购奢侈品二手业务bet，打造新的盈利支柱。MOVE计提减值后，公司以市场成长性和跨渠道协同为核心，重新设定并购标准。管理层表示，对达成VISION2029的信心较1Q业绩发布时有所增强。

重点项目

• 管理层战略与市场判断
  • 管理层放弃了此前"只要品牌自身在扩张，即便身处成熟市场也能成长"的观点，转而认为底层市场本身也必须处于增长阶段。
  • 美容仪市场同比增长8.4%，增速高于化妆品市场的2.7%。管理层据此认为，LIFT BRUSH的增长源于行业景气，而非偶然。
  • 管理层将品牌定义为"价值的集合"。在此框架下，同时满足卖方与买方诉求的二手业务，同样属于品牌打造的范畴。
  • 对于自身增长有限的细分龙头，若能提供切入成长型市场的可行路径，仍将纳入并购标的范围。
• 现有业务进展与驱动因素
  • WinC单体月度营业利润由8月的-4,500万日元收窄至9月的-200万日元，预计10月转正至+1,000万日元。
  • LIFT BRUSH属于高客单价产品，单位经济模型足以覆盖CPA，广告投放具备可行性，是此轮复苏的核心驱动力。
  • 大额交易取消系管理层判断其存在交易风险所致。管理层表示，公司在问题进一步激化之前及时退出。
  • 某牙科美容诊所CPA一度飙升，但诊所业务此后已企稳回升，预计11月实现单月盈利。
  • Matsumura Shoten旗下ROCO NAILS与anilet+品牌2Q实现营业收入6,500万日元，是该子公司利润率改善的主要驱动力，公司计划后续单独披露相关数据。
• 重点战略举措与拐点
  • 公司以10亿日元收购bet（经营品牌为watch7），自12月起并表。
  • watch7将更名为GINZA SEVEN，由腕表专营拓展至全品类奢侈品二手业务。
  • GINZA SEVEN将通过门店装修等方式构建独特的品牌世界观，为顾客提供在此买卖的理由。
  • 公司对MOVE计提减值，但并不退出该品牌。公司承认在协同效应创造及切入时机上存在问题，但将继续推进与KLab的合作。
  • bet的并购后整合（PMI）将全面依托AI推进，不新增后台人员。

展望与战略

• 全年业绩指引调整如下：
  • 营业收入154.44亿日元（原指引66.02亿日元）
  • 营业利润-2.11亿日元（原指引+5,000万日元）
  • 调整后EBITDA 7,500万日元
• 公司计划下半年实现营业利润+8,800万日元，由3Q的-3,000万日元改善至4Q的+1.18亿日元。其中，仅现有业务预计即可在4Q贡献+2,900万日元。
• WinC下半年计划基于9-10月实际数据外推，管理层表示该目标"可实现"而非"愿景性"目标。
• Kanarabo下半年属季节性淡季，计划已审慎计入收购前库存的退货影响。季节性问题的解决将留待下一财年及以后推进。
• LIFT BRUSH目标本财年营业收入超过5亿日元，2030年3月期达到40亿日元。
• VISION2029目标为2029年3月期营业利润15亿日元。bet 2029年2月期事业利润目标为7.4亿日元，可覆盖所需事业利润的约40%。
• 管理层坦言此轮下滑幅度超出预期，但将4Q定位为下一财年的起跳点。VISION2029更新计划于2027年5月发布。

正面因素

• bet 2026年3-8月实现营业收入112亿日元、事业利润1.5亿日元，半年即完成上一完整财年利润的约90%。
• bet计划至2029年2月期将零售毛利率由6-7%提升至10-12%，零售营业收入由5亿日元扩大至20亿日元。
• 二手市场已连续15年扩张，其中品牌商品同比增长19.4%，公司借此在成长型市场站稳脚跟。
• 借助AI辅助决策，Matsumura Shoten上半年毛利率提升至45.8%，高于41.9%的计划值。
• Kanarabo持续受益于Best Cosmetics奖项，b idol的Magic Eyebrow Powder销售额增至约230%。
• 其余主要商誉余额未见减值迹象，且MOVE业务的商誉摊销自下半年起停止。

风险

• 财务缓冲空间有限：股东权益比率仅9.3%，商誉达净资产的417%。由于经营活动现金流仍为负，公司已披露存在可能对持续经营能力产生重大疑虑的事项或情况。
• bet剩余收购对价9.5亿日元的融资方式尚未确定，视融资条款而定，可能产生股权稀释。
• 若2027年3月31日前未能支付5亿日元，卖方有权无偿收回股份，已支付的5,000万日元预付款亦将被没收。
• bet毛利率偏低，盈利易受腕表及箱包价格波动、入境游客需求变化以及核心人员流失等因素影响。
• KLab股份的估值损失可能随期末市价变动；收购bet亦将进一步增加商誉。
• 并购相关借款将使利息费用由2,100万日元翻倍至4,200万日元。此外，LIFT BRUSH广告投放效率下降及库存短缺亦构成下行风险。

业绩亮点

受Kanarabo、诊所业务及HaD并表推动，营业收入大幅增长。但受WinC表现疲软、诊所CPA上升以及商誉摊销和总部费用增加影响，营业亏损扩大。特别损失合计3.23亿日元，其中包括KLab股份估值损失1.33亿日元及MOVE减值损失1.83亿日元。由此，中期归属于母公司股东的净利润为-6.91亿日元（上年同期为-1.86亿日元）。调整后EBITDA为-1.48亿日元（上年同期为-1.09亿日元），净资产由10.86亿日元降至5.08亿日元。

分部业绩

• 毛利率：49.9%（上年同期为55.4%，-5.5pt）
• Fujiko 2Q营业收入：7.24亿日元（环比+40.1%）
• MiiS 2Q营业收入：2.73亿日元（同比+46.8%，本公司估算）
• b idol 2Q营业收入：1.8亿日元（环比+3,900万日元）
• bialne 2Q营业收入：8,000万日元（订阅留存率94.7%）
• Fujiko重点产品复购率：81.7%（复购收入1.09亿日元）

问答一览

• Q

  股东权益比率持续下降，资产负债表是否稳健？是否存在持续经营问题？

  A

  由于经营活动现金流仍为负，确实存在可能对持续经营能力产生重大疑虑的事项或情况。但公司现金及存款约3亿日元，短期资金有保障，因此我们判断不存在重大不确定性。