渋谷トップレント月坪7万円が視野に、資産売却の拡大と沿線の内部成長でNAVディスカウント解消を目指す東急

サマリー

2Q累計は不動産販売の大型物件売却で増収となった。一方、不動産賃貸の費用増と東急パワーサプライの調達原価高騰が響き、営業減益で着地。通期は営業利益を下方修正したが、バランスシートの入れ替えにより当期純利益は当初予想を据え置き、EPSは上方修正した。堀江社長は株価を資産価値対比で割安と明言し、NAVディスカウント解消の道筋を示した。柱は駅直結物件の賃料成長、資産売却の上積み、海外事業の利益拡大の3点。次期中計では渋谷再開発が貢献するまでの端境期を、渋谷以外の沿線の内部成長とホテル構造改革でつなぐ戦略を説明した。

ポイント（決算の要点と成長アクション）

• 経営戦略と市場認識
  • 1株NAVは2,700円、P/NAVは0.6倍程度で、株価は資産価値からみて割安と経営陣は認識
  • 株価低迷の要因として金利上昇・建築費高騰、運賃制度の硬直性を挙げた。渋谷開発が貢献する2030年前後までの端境期、5月のMSCI ACWI除外による需給悪化も要因と分析
  • 営業利益の80%は東急沿線が占め、うち渋谷を除く沿線が60%。人口誘致とウォレットシェア拡大を掛け合わせて収益を伸ばす方針
  • 沿線人口の増加と新横浜線効果で、当面は運賃を改定しなくても増益が可能との見解。インフレで利益が圧迫される局面では運賃改定も検討する
• 足元の事業進捗と要因
  • 不動産賃貸は天候不順の影響を受け、渋谷スカイの稼働が対前年80%台に低下（一過性）。先高観を踏まえた修繕費の前倒しも減益要因
  • ホテル業の前年比減益は費用計上方法の変更によるもので、年度内に解消する見込み。ADRは想定を上回り、業績は順調との説明
  • 東急パワーサプライは中東情勢による調達原価高騰に、顧客獲得のための販促費が重なった。コストは先行するが顧客数は増加している
  • 東急ストアは物価高で客数と買上点数が減少したが、7月以降は客数が回復傾向
• 戦略的な重要施策や変化点
  • 中計3カ年の物件売却は当初目標700億円を上回り、1,000億円規模を見込む。含み益の大きい物件の売却ではタックスプランニングを重視する
  • 海外事業の事業利益見通しは、5月時点の42億円から71億円へ増加。2035年度150億円程度としていた見込みのさらなる拡大を目指す
  • 8月に新ブランド東急エンタメイトを立ち上げ。セントラルフーズの外部売却や会員制リゾートの見直しで事業ポートフォリオを組み替え
  • ホテルはGHA加盟と直販比率の向上で海外OTAへの手数料を抑え、レベニューマネジメントでADRを引き上げる

今後の見通しと戦略

• 通期の営業利益予想は1,100億円から1,000億円へ下方修正。当期純利益900億円は据え置き、EPSは自己株取得により160.56円へ上昇
• 上期のオフィス賃料改定は増額合意率が90%超、増額率は15%程度。賃料改定の業績への貢献は来期以降
• 渋谷の3プロジェクトは5月時点から変更なし。工事費と賃料見通しを精査し、必要に応じて軌道修正しながら推進する
• 次期中計ではROA目標の引き上げを検討。内部成長を開発による外部成長と並ぶテーマに据える
• 来年3月開幕のGREEN×EXPO 2027は来場者1,000万人を見込む。鉄道、南町田グランベリーパーク、バス、宿泊で需要を取り込む

ポジティブ要因

• 東急電鉄の10月の改札通過人員は前年比+4%程度。沿線の居住人口は2040年まで増加が見込まれる
• ホテルの10月実績は稼働率83%程度、ADR31,200円程度。秋以降の予約も順調
• 渋谷のオフィス募集賃料のトップレントは、半年で月坪6万円から7万円をうかがう水準へ上昇。実際のディールでの出し値との説明
• 建築費高騰で他社の再開発の中止・延期が相次ぎ、新規供給が減ることは既存ポートフォリオに追い風
• 渋谷の東急商業施設のテナント売上高は年1,000億円超。新施設の開業でさらに拡大する余地がある
• ベトナム・ビンズンの地価は取得時から現地通貨ベースで3.5倍程度、豪ヤンチェップは前年比+10%。海外用地の含み益が拡大している

懸念事項・リスク

• 通期の支払利息は181億円（+60億円）を見込み、金利上昇が経常利益を圧迫。純有利子負債/EBITDA倍率は7.3倍に上昇する見込み
• 2Q累計のFCFは▲614億円。分譲土地建物支出が1,048億円に膨らみ、有利子負債が増加
• 中東情勢によるエネルギー価格上昇の影響を受け、東急パワーサプライの通期営業利益予想は25億円（▲27億円）
• 建築費高騰で渋谷の大規模開発の収益性に懸念。工事費の動向次第で計画が修正される可能性がある
• インフレによるコスト上昇と設備投資の増加は中長期的に避けられず、運賃改定の判断が今後の焦点
• 物価高による消費者の節約志向が東急ストアの客数に与える影響と、東急バスの燃料費増加が継続するリスク

業績ハイライト

2Q累計の営業収益は5,401億円（+4.1%）、営業利益は542億円（▲7.8%）で増収減益。不動産販売の大型売却が増収をけん引したが、賃貸の費用増と電力調達原価の上昇が利益を押し下げた。経常利益は533億円（▲24.0%）。前年に計上した負ののれん相当額の反動が出たが、法人税等が減少し、親会社株主に帰属する中間純利益は584億円（+4.0%）となった。

セグメント別業績

• 東急電鉄 輸送人員: 576,029千人 （前年同期比 +2.5%）
• 東急電鉄 運賃収入: 78,413百万円 （前年同期比 +2.4%）
• ホテル業 稼働率: 79.6% （前年同期比 +0.1pt）
• ホテル業 ADR: 27,530円 （前年同期比 +1,298円）
• ホテル業 RevPAR: 21,903円 （前年同期比 +1,046円）
• オフィス空室率（当社全体、2026年9月）: 2.21% （前年同期比 ―）
• 東急ストア 売上高増減率: 全店+1.1%、既存店+0.1%
• 東急百貨店 総売上高（賃貸含む）増減率: 既存店+1.9%
• 当社分譲引渡戸数: 44戸 （前年同期比 ▲2戸）
• 東急EBITDA: 1,104億円 （前年同期比 ▲8.0%）
• 自己資本比率: 32.1% （前期末比 +0.8pt）

Q&A 一覧

• Q

  今期については概ね理解できた。次期中計について、沿線の価値向上や資産ポートフォリオ最適化によるディスカウント解消といったコメントがあった。次期中計は渋谷の三大プロジェクトがメインになると思うが、その貢献は後半になるだろう。前半の成長戦略や、株価ディスカウントを打ち返すような施策があれば説明してほしい。

  A

  ご指摘のとおり、渋谷の再開発プロジェクトの収益貢献は少し先になる。そこまでどういった成長戦略を取るかについて、今回はエリア別の利益構成を意図を持って示した。これまで話題が渋谷に集中していたが、利益構成をみると全体の60%を渋谷を除く沿線で稼いでいる。渋谷では再開発や他の事業者の開業により就業人口などが増え、不動産賃貸業に限らず他の事業でも稼ぎを増やしていく。一方、沿線は当社の主戦場であり、ここをしっかり伸ばしていく。幸い沿線人口は増加しており、その裏付けとしてSCを含む沿線の商業施設ではインフレを上回る売上高の上昇がみられる。これまで沿線に力を入れていなかったわけではないが、渋谷だけでなく沿線にも注力して既存ポートフォリオの内部成長を引き出し、支払利息の増加を凌駕する内部成長を獲得したい。内部成長に向けた投資も怠らず、修繕費などは積極的に前倒しで執行する。工事費は先になるほど上がると想定しているため、前倒しで実施し、その後の収益で回収していく。このように内部成長を中心に、渋谷、沿線、さらに海外や沿線外も含めて既存ポートフォリオの収益力を高めることが一つのストーリーである。個別事業で依然として期待が大きいのはホテル・リゾート事業で、まだ構造改革の途上にあると認識している。レベニューマネジメントなどでADRを引き上げる。海外OTAの斡旋手数料率がかなり上がってきているため、GHAへの加盟も含めて直販比率を上げ、斡旋手数料を減らしていく。人件費などにもコントロールの余地がある。今回の見込み数値でホテル・リゾート事業の利益は上方修正したが、さらに上積みを目指す。もう一つは資産ポートフォリオの最適化である。金利が上がってくるため、当初想定したROAの目標水準を引き上げていく。どの水準まで上げるかは今後の経営計画の中で示す考えである。そのものさしを当てながら、成長性のある事業や物件、残念ながら他社に任せた方がよいもの、当社のエリア戦略からみてコアから外れるものを見極め、資産の入れ替えを進める。他にも話せばあと30分ほど話せるが、この程度にとどめる。説明の中でも触れたとおり、沿線の事業ではウォレットシェアを大きくしていく考えであり、これにもしっかり取り組んでいく。

• Q

  今回の利益計画の下方修正を受けて、不動産賃貸の成長戦略を改めて伺いたい。説明会資料22ページで増賃の合意率、CPI連動条項、増額率などの数値を紹介しているが、これらが他のデベロッパー専業と比べてアウトパフォームしているのか、業界平均並みなのかが分からない。比較できるトピックがあれば紹介してほしい。

  A

  不動産賃貸部門は、今期は予想に反して減益となった。特に悪天候が響いた。例えば渋谷スクランブルスクエアの展望施設である渋谷スカイは、雨が降ると閉鎖になり入場料を返金するため、稼働は確か対前年80%台だった。これは一過性の要因である。修繕費については、前倒しでしっかりやろうというメッセージがかなり効いている面もある。いずれにしても、不動産賃貸部門は当社にとっての成長エリアである。建築費高騰で再開発プロジェクトが日本全国で中止や延期に追い込まれるなか、すでに着工したものや既存ポートフォリオにはむしろ追い風が吹く。新規供給が出てこないためである。そのなかで当社は、マーケットの動向に身を任せるだけではない。渋谷や沿線の街への循環再投資によってハード・ソフト両面で街の機能を充実させ、働く方のQOLを引き上げる考えであり、マーケット賃料を自ら牽引していく姿勢で取り組んでいる。他社比較については、東の方で月坪10万円という話もある。当社はTOFROMに一部持分を持っており、TOFROMの動きはつぶさに理解しているが、10万円は少し掛け声のようなところもあるのではないかと個人的には思う。当社が示している6万円、7万円という水準は、実際の当社の出し値と考えてよい。これは渋谷のトップレントであり、平均賃料とは異なる。目標とする数字ではなく、実際にディールで出している数字であり、硬い数字とみてよい。各社がさまざまな意図を持ってメッセージを出しているため、アップル・トゥ・アップルの比較は難しいが、当社の考え方は以上のとおりである。

• Q

  御社はグループ内のテナントに貸し付けている物件が多いと推察する。グループ内であるがゆえに十分な賃料を収受できていない面があるのではないかと感じるが、この点の考えを伺いたい。

  A

  グループ内賃貸の賃料は、基本的に市場賃料に近い水準と理解している。ホテルや商業には歩合がついているものもある。固定賃料で不足する部分を歩合で補い、オーナーとオペレーターが同じ船に乗る形の賃料設定であり、マーケットコンペティティブな賃料といえる。逆に言えば、各事業が市場賃料を払って商売が成り立たないようでは他社の物件に出店できないため、ここはしっかり取り組む。グループ内賃貸を通じた事業展開について、各社には、賃料をしっかり払ったうえで不動産賃貸業より高いROAを実現してほしいと伝えている。それがあってこそシナジー効果やコングロマリットプレミアムが生まれるため、より高いハードルを課している。個別の物件や施設名は挙げられないが、当社から賃借しているグループ会社の店舗にはROAが20%を超える店もある。こうした店舗の平均水準を上げ、全体のROAの引き上げに寄与してもらいたい。金利がなかった時代は、ROAよりも営業利益や当期利益の総額にマーケットの関心が集まっていた。少なくとも自分が社長になってからは利回りに焦点を当て、ターゲットを設けて実現する方向で進めているため、ポートフォリオ全体の効率性は必ず上がっていくと考えている。

• Q

  現時点で計画の修正もしているが、現中計をどう総括しているか。内部成長などさまざまなキーワードを掲げていたと思うので、それらのパフォーマンスを伺いたい。

  A

  現中計は数値面ではコロナ禍からの回復段階で策定したもので、その後に上方修正などを行っているため、どの時点と比較するかで評価が変わる。そのため数値的な評価は差し控え、定性的に述べる。先ほど触れたROAのような利回り志向の考え方は、各社各事業に着実に浸透してきた。また、現中計で当社として初めて内部成長という言葉を打ち出した。当社には開発ドリブンの面があり、既存事業への注目度がやや低かった。リートを長く手がけてきた自分の視点からは、内部成長への経営資源の投入が足りていないという問題意識があり、中計に盛り込んだ。これについても、当社および連結各社で意識が一段、二段と進んだと考えている。内部成長の余地はまだ残されているため、残り半年に限らず、次期経営計画でも開発などの外部成長と並ぶ大きなテーマとして取り上げていきたい。