下期の金前提を2万1,000円に引き下げても最高益を計画、北米の製品事業とETF裁定取引が価格に左右されにくい収益構造を裏付け

サマリー

上期は国内・アジアの電子分野の回収量増加と北米精錬事業の好調により、中間期・2Q単独とも営業利益が過去最高となった。説明会では、上方修正額110億円のうち87億円が上期の寄与であると説明があった。下期は金の前提価格を2万1,000円/gに引き下げて保守的に見積もった点も示された。北米の上振れは金・銀ETFを用いた裁定取引、年1回の棚卸し（ストックテイク）、金融機関向け製品加工が主因であり、経営陣は関税騒動のような一過性要因は含まれないと強調した。株主還元は増配と自己株式取得に踏み込み、来春には中長期ビジョンとキャッシュアロケーションを作り直す方針も示した。

ポイント（決算の要点と成長アクション）

• 経営戦略と市場認識
  • 北米精錬はフィー主体で貴金属価格に連動しない。北米の比率上昇が価格変動の業績影響を抑えると説明
  • 前期の関税騒動に伴う利益は一過性と整理した。一方、今期の増益に一過性イベント由来の利益はないとの認識
  • 2031年3月期を最終年度とする中長期ビジョンを来春に作り直し、M&Aを織り込んで資金配分を再提示する方針
• 足元の事業進捗と要因
  • トレーディング上振れの主因はETF裁定。ETFが現物を下回る局面でETFを買い、先物で売る取引
  • 北米の前年同期比増益は、トレーディング、ストックテイクでの貴金属回収、製品加工の3点が主な内訳
  • 製品加工は金融機関からの予約注文が活発。テイク・オア・ペイ契約のため、キャンセル時も手数料を収受
  • 電子分野はAIデータセンター需要が継続。顧客の稼働状況からも減少への転換は想定せず
• 戦略的な重要施策や変化点
  • 宝飾分野の取引条件改善は顧客と合意済みで持続。対象顧客の拡大と採算の改善を志向
  • 北米スクラップは銀リースレート高騰時に取引条件を改善しており、リースレート低下を受けて拡大フェーズへ再移行
  • 自己株式取得は一部株主から保有株売却の意向が示されたことを受けたもの。ToSTNeT-3で実施
  • 北米の銀精錬新棟が開所し、スクラップ入荷拡大、仕掛かり在庫の圧縮、金融費用の削減につなげる計画

今後の見通しと戦略

• 通期営業利益予想を520億円（期初比+110億円）に上方修正。うち87億円が上期の寄与、23億円が下期の寄与
• 下期営業利益は233億円で上期の287億円を下回る想定。金の前提価格を上期実勢の約2万2,500円/gから2万1,000円/gに引き下げた
• 北米は下期のトレーディング・製品販売を上期並みとは見込まず、減少リスクを織り込んで計画
• タイ工場は11月稼働、1〜2年で黒字転換を計画。現状約10億円規模のアジア子会社とともに2030年度に相応の貢献を想定
• 坂東工場第2期3号棟の下期稼働で白金族の処理能力を拡充し、上期に低調だったロジウム回収は下期以降の拡大を見込む
• 年間配当予想は155円（前回予想比+20円）。配当性向40%を目安に、減配を避ける事業運営と配当政策を継続する意向

ポジティブ要因

• 北米の営業利益構成比は2025年3月期の31.5%から今期40.4%へ上昇見込みで、価格に左右されにくい構造が進展
• ETF裁定は大量の現物とデリバリー能力が前提。オフィスだけでの参入は困難と経営陣は説明しており、参入障壁は高い
• 北米の鉱山向けシェアは圧倒的と説明。足元では銀鉱山からの入荷が伸び、新規契約・契約更新も丁寧に対応
• 銀リースレートは平時の1%程度へ平常化。金融費用が減少し、ETF裁定に取り組める環境も整った
• 業績拡大と還元強化により、ROEは期初想定の13.6%から16.7%へ上昇する見込み

懸念事項・リスク

• ETF裁定はETFと現物の価格差の発生が条件で、自社では仕組めない。持続性は会社側も断定を避けた
• 貴金属価格の感応度は100円の変動で営業利益約5,000万円。会社側も大まかな試算と位置付ける
• 前期4Qには銀リースレートが5%を超え、仕掛かり在庫の金融費用が膨らんだ。リースレート再上昇は北米の収益を圧迫しうる
• ヘッジ評価により繰延ヘッジ損益が▲437億円減少し、自己資本比率は3月末の37.5%から低下
• 国内の自動車廃触媒市場は円安などを背景に競争が激化。上期のロジウム回収は通期計画比31.9%にとどまる
• タイ工場は稼働前の現時点で利益が苦しい状況。立ち上げ後の収益化ペースの確認が必要

業績ハイライト

上期の売上収益は3,652億円（前年同期比+53.3%）、営業利益287億円（同+87.6%）、親会社の所有者に帰属する中間利益209億円（同+93.5%）となった（各増減率は当レポート試算）。貴金属価格は期初想定を下回ったものの、日本、アジア、北米のいずれも中間期として過去最高益となり、2Q単独の営業利益も四半期ベースで過去最高を更新した。営業CFは632億円と、棚卸資産の減少が寄与した。

セグメント別業績

※前年同期比はいずれも当レポート試算

• 金回収量: 14.0トン （前年同期比 ▲11.9%、当レポート試算）
• プラチナ回収量: 3.8トン （前年同期比 +15.2%、当レポート試算）
• パラジウム回収量: 2.6トン （前年同期比 ±0.0%）
• ロジウム回収量: 90kg （前年同期比 ▲10.0%、当レポート試算）
• 分野別回収量: 電子・金 +11.6%、触媒・パラジウム +2.8%、デンタル・金 ▲7.4%、宝飾・金 ▲19.4% （いずれも前年同期比）
• 北米精錬事業 2Q単独営業利益: 95億円 （前年同期比 +86.3%、当レポート試算）
• 金の期中平均価格: 22,557円/g （前年同期比 +42.4%、当レポート試算）
• 自己資本比率（換金性の高い資産を除く調整後）: 80.5% （3月末比 +1.5pt）

Q&A 一覧

• Q

  通期の営業利益計画を410億円から520億円に上方修正した要因を教えてほしい。

  A

  通期の営業利益計画は410億円から520億円へ110億円上方修正した。この110億円のうち87億円増が上期の貢献である。上期好調の背景としては、貴金属リサイクルで電子分野の回収が増加したことや、宝飾分野で採算が向上したことが寄与した。北米でも精錬事業が好調であったことや、ETFによるトレーディング取引で利益が計画を上回ったことが大きく寄与した。残りの23億円が下期による貢献である。下期は足元の貴金属価格をしっかり反映して更新しているものの、北米における銀のリースレートが低下していることに加え、好調な各事業の状況を反映して計画を上方修正した。

• Q

  北米精錬事業の利益水準が大きく伸びているが、これを裁定取引機会の増加などの一時的要因と、取引条件の改善などの持続的要因に分けると、どのような内訳になるのか。

  A

  昨年度は米国で大統領令による関税賦課という混乱があり、その際に金銀が米国内に大量に流入した。また大陸間・市場間での裁定機会が増えたことから、当社はそれを一時的要因、一過性のイベントに関連して得た利益とみなしていた。今年度の増益に関しては、そのような一過性と思われるイベントによって稼いだものはない。したがって、一時的要因と持続的要因に分けるのは、経理部長や企画部長をもってしても難しいと思う。ただし通期予想の作成にあたっては、入荷量の増加や取引条件の改善のように持続性・再現性の高いものは高いものとし、トレーディングや金銀の販売、製品の販売のようにある程度減少のリスクを見たものとは分けている。いずれにしても、今回の増益の中に一過性、一時的なものはないと考えている。

• Q

  上期実績の営業利益287億円から、下期予想が233億円となる要因について教えてほしい。

  A

  先ほどの回答で述べたとおり、トレーディングの好調、製品販売の好調は下期も上期と必ずしも同様ではないとの見立てから、北米については上期実績に対して下期の想定を作り込んだ。国内を中心とした貴金属リサイクルについては、回収・販売に大きな変化を見込んでいるわけではない。ただし下期は、最初の説明で述べたとおり貴金属価格の前提を2万1,000円に下げているため、その影響も織り込んでやや保守的に見た。以上が287億円から233億円となった主な要因である。

• Q

  電子分野の回収量の増加はAIデータセンター関連需要によるものとのことだが、これは持続性があるものか。

  A

  持続性があるものと見ている。需要は非常に強く、取引先である半導体・電子部品メーカーの稼働状況を見ても、いきなり減少に転じる、あるいはこのような活況が止むという想定には今立っていない。

• Q

  トレーディング収益の上振れ理由をもう少し詳しく教えてほしい。

  A

  今回トレーディング収益が好調であった最大の理由となる具体的な取引は、金のETFを用いた取引である。金のETFが金の現物価格より低く売られているときにそのETFを買い、実際には現物ではなく先物で売ることで、アービトラージが実現した。これはパンデミックや通商政策の変動といった大きなイベントによるものではないため、先ほどの説明でも一過性とは言えないと申し上げた。

• Q

  トレーディング収益の今後の持続性についての考え方も教えてほしい。

  A

  ETFの販売価格と金の現物価格に差が生じること自体は当社が仕組めるわけではない。その意味で、下期の予想には上期ほど織り込めなかったという事情がある。それを持続性があると見るか、持続性をやや欠くと見るかは当社側では断定しにくい。主にはETFによるものであり、価格変動によって現物を下回るETF販売価格が現出することが条件になっている点が、持続性に関わる一つのポイントだと思う。

• Q

  今年度上期の北米精錬事業は55億円の営業増益となったが、精錬、トレーディング、製品、倉庫の内訳を教えてほしい。

  A

  55億円の営業増益は昨年対比の数字だが、先ほどのETFを含むトレーディングが昨年対比で大きく増益となった。加えて、北米には大きく2拠点あり、そこで年1回の在庫の棚卸し（ストックテイク）を行う。このストックテイクで回収できた貴金属量が大きかったことも、昨年対比で寄与した。製品加工事業も昨年対比で貢献している。ETFを中心としたトレーディング、ストックテイク、製品加工の大きく3点が55億円の主な内訳である。

• Q

  貴金属リサイクル事業の宝飾分野の収益性改善について、これは持続性があるものか。

  A

  間違いなく持続性がある。当社側から取引条件の改善を申し入れ、合意されたものであり、当社の方から再び条件を悪化させることはない。したがって、取引条件の改善とそれに伴う収益性の改善には持続性がある。

• Q

  北米精錬事業は前期比で減益の計画だったはずだが、一転して大幅増益の予想となった要因を教えてほしい。

  A

  昨年度に一過性とみなした関税騒動に関する金銀の販売や、金銀を用いたトレーディングを、今年度は新たな機会の開拓によって補ったことによる。トレーディングでは先ほど述べたETFを用いた裁定取引が非常に多く、成果も高かった。製品販売も市場が非常に活発で、販売機会が多くあった。こうして減益の計画から一転、上期は増益を実現し、下期も増益の予想を立てた。また前年度と比較すると、全ての基礎となる精錬入荷量のベースが引き上がっている。リースレートが高かったときに、日本と同じくスクラップ顧客を中心に取引条件を改善しており、これも全体として業績の底上げにつながっている。

• Q

  北米のストックテイクによる業績への影響について、もう少し詳しく補足説明してほしい。

  A

  北米のストックテイクは前期も営業利益への貢献がしっかりあったが、今期も前期を上回る貢献があった。これはひとえに北米の精錬入荷量が非常に高水準で推移していることに比例して利益を得ているものである。引き続き高水準の精錬入荷量が続くと見込まれる中で、ストックテイクによる業績への貢献も安定して続いていくと見ている。

• Q

  決算説明会資料18ページの下に書かれている、北米の収益貢献拡大によって貴金属価格が低調でも利益を創出できる事業ポートフォリオを構築できているという表現について詳しく教えてほしい。

  A

  端的に言えば、国内の貴金属リサイクル事業に比べて、北米の精錬事業は収益構造としてフィーが主体であり、そのフィーの設計は貴金属価格に連動したものではない。この点で、北米事業の業績貢献の比率が上がることにより、貴金属価格の変動による業績への影響が抑えられていることを示したかった。

• Q

  貴金属価格が想定水準からさらに低下した場合の損益に対する影響について教えてほしい。

  A

  非常に大まかな計算だが、上期の状況から貴金属価格の変動が営業利益にどの程度影響するかを手元で計算したところ、100円の上昇もしくは下落で、営業利益が5,000万円程度上昇・下落すると捉えている。

• Q

  金利の上昇が直接的・間接的に業績に与える影響について教えてほしい。

  A

  貴金属リサイクル事業でも北米の精錬事業でも、どうしても仕掛かり在庫が存在する。契約次第ではあるが、金や銀、プラチナやパラジウムを工場内で処理している期間の金融費用を当社が負担すべき場合、金利が1%のときと5%のときとでは金融費用が大きく異なる。実例として北米では、昨年の第4四半期に銀のリースレートが5%を超える状況にあった。前年度は精錬入荷量（インテーク）が増加基調にあり、仕掛かり在庫もやや増加していた。金融費用を負担すべき仕掛かり在庫に対し、平時は1%程度の銀のリースレートが5%に跳ね上がったため、影響が大きくなった。前渡しなどは、金融費用が上がっても逆ざやになったり利幅が下がったりしない契約にしている。仕掛かり在庫の部分で金利・リースレートの影響を受けると認識してほしい。

• Q

  2028年3月期以降の株主還元の考え方についてフォローアップをお願いしたい。来期はどのようなスタンスになるのか。株式市場はボラタイルな株主還元を避けたがる性質があるため、気になっている。

  A

  当社は非常に長期にわたって同じ考えであり、ボラタイルな株主還元を避けたいという思いが非常に強い。したがって、配当性向40%を目安とするとともに安定的な配当に努める考えである。絶対とは申し上げられないが、当社としては配当が縮小することのないような事業運営と配当政策を継続したいと考えている。

• Q

  来期以降、投資が一巡する計画となっているが、今後のキャッシュの用途について教えてほしい。

  A

  2031年3月期を最終年度とする中長期ビジョンは残り期間が短くなってきたが、来年の春に向けて作り直す予定である。その中で改めてキャッシュフローのアロケーションを作り直したい。ご指摘のとおり、今後の設備投資を改めて見極め、ある程度想定されるM&Aについても織り込む。

• Q

  株主還元が拡大すると見てよいか。

  A

  設備投資の見極めとM&Aの織り込みを行ったうえで、株主還元がどうあるべきかを、修正されたビジョンの中で示したい。

• Q

  金のETFと現物の価格差は、ここに来て広がってきたものなのか。あるいは以前から差はあったが、御社がアクセスしていなかったのか。

  A

  分かる範囲で回答する。金や銀のETFと現物の価格差は、ETFという商品ができて以降ずっとあったのだと思う。当社がこれを裁定行為の対象としたのは2年ほど前からである。前年度の後半から本日時点まで、非常に多くの機会があったと言える。ETFが生まれてから当社が裁定機会と捉えるまでの間にも、価格差はあったのではないかと思うが、歴史的な検証は自分にはできないため、ご容赦願いたい。

• Q

  トレーディングによる収益は、御社が精錬事業を通じて得られる現物を保有しているから可能なのか。あるいは資金さえあれば誰でもアクセス可能なのか。

  A

  結論から言うと、精錬事業でなければ運用は非常に難しい。精錬事業を通じて得られる現物を大量に保有し、確実なデリバリー能力を有していることが、このトレーディングを実行する決め手になっていると考えている。東京やトロント、ニューヨークにオフィスだけを持ってこれをやろうとすれば、不可能もしくは非常に危険な取引になると思う。

• Q

  タイ工場が稼働するが、どれぐらいの事業規模が見込まれるのか。

  A

  アサヒプリテックタイを立ち上げ、タイ工場が稼働する。稼働前の現時点では、正直なところ利益は苦しい状況である。事業規模としては、アジア子会社全体で現在合計10億円程度の数字となっている。これに対し、2030年度の中長期ビジョンの最終年度には相応の貢献をする規模を計画している。

• Q

  タイ工場の成長スピードなど、イメージがあれば教えてほしい。

  A

  タイ工場を今月立ち上げ、その後1〜2年で黒字転換を見込んでいる。

• Q

  北米精錬事業について、鉱山由来の入荷量が堅調となっている要因や背景についてフォローアップしてほしい。

  A

  鉱山由来、スクラップとも入荷量は非常に好調に推移しており、特に足元では鉱山の銀の入荷量が大きく伸びている。特殊な要因があって伸びているわけではない。安定したオペレーションと高品質な精錬に対する顧客からの信頼が、持続的な伸びにつながっていると考えている。新しい鉱山が市場に多く出てくるわけではないが、新規鉱山との契約や契約更新に丁寧に対応しており、鉱山からの信頼が厚いことが順調な伸びにつながっている。北米では鉱山に対して圧倒的なシェアを持っており、その中でお客様から選ばれ続けていることが、鉱山由来原料が伸び続けている背景だと考えている。

• Q

  北米精錬事業について、スクラップの入荷量が堅調となっている要因や背景についてフォローアップしてほしい。

  A

  スクラップ原料は、昨年度にトランプ関税による市場の混乱が当社に有利な展開となり、入荷が大きく伸びた背景がある。その後、決算でも述べているとおり銀のリースレートが大きく上昇し、採算の改善が必要になったため、一旦スクラップ原料の入荷をコントロールしていた。足元では銀のリースレートが大きく下がり、スクラップ原料の取引事業者に対する取引条件の改善も進んでいる。再び取引の拡大フェーズに入っていくと考えており、引き続き入荷量は堅調に伸びていくと考えている。

• Q

  金・銀のETFのうち、どちらの方が業績に対する影響が大きかったのか。

  A

  今年度の第1・第2四半期においては、銀のETFの方が業績貢献が高かったと思う。

• Q

  四半期ごとの現物対先物の平均スプレッドの推移はどうなっているのか。

  A

  スプレッドの発生は持続的ではなく突発的で、差が生じてもしばらくすると閉じてしまうことがある。そのため平均スプレッドの推移は把握しておらず申し訳ない（社長）。補足すると、スプレッドは状況に応じてかなり細かく変動しているが、裁定取引の機会は比較的恒常的にある状況である。ETFの裁定取引には2年前から取り組んでいるが、今年度に入って特に注力し始めたのは、銀のリースレートが下がったことが大きい。裁定取引の採算には銀のリースレートという金融費用も関わっており、これが下がったことで、ETFの裁定取引に取り組める環境になった。したがって市場としては、昨年度のトランプ関税のような一過性の市場環境で現れた裁定機会とは異なる。比較的恒常的に機会があり、採算が合うと判断できれば比較的安定して取れるものである。平均スプレッドの推移という質問に対しては、大きな変動はなく、安定してスプレッドが開いた状態が続いているという回答になると考えている（企画部長）。

会社方針により一部Q&Aは削除